摩根士丹利：大摩周一宏观策略会：全球流动性大考？20260824

摘要

摩根士丹利宏观策略会聚焦全球债市利率高企引发的流动性考验：AI行业天量融资使今年全球AI信贷发行量预计达到或超过5500亿美元，高评级云厂商无担保债券信用利差年内已走宽约30个基点，信贷市场流动性分化明显。 美债长端利率上行由AI算力基础设施巨额融资与政府发债竞争有限的长期资本、叠加财政赤字连续多年高位两大结构性力量共振造成，投资者因通胀、地缘与美联储政策不确定性要求更高期限溢价，形成对美国财政的倒逼机制；财政部将于9月9日开始回购部分长期名义国债，但只能暂时压制长端利率，并可能引发财政部与美联储之间的潜在张力。 美国40万亿美元公共债务虽创历史新高，居民部门债务占GDP比重为67%，低于互联网泡沫时期的70%与2019年的74%，云服务商未来几年可实现约25%至50%的AI资本开支投资回报率，企业端与消费端整体仍健康。 亚洲以企业自身现金流和银行贷款为主的融资结构对全球债券市场波动有天然免疫力，四大理由支撑亚洲资本开支超级周期持续。 中美AI博弈形成两套系统并推动主权AI扩散与重复建设，中国计划向全球南方输出数字基础设施；同时中东石油危机加剧原油市场不确定性，美国战略原油储备下降使缓冲作用减弱。 配置上建议将仓位转向与全球周期关联度空前提高的A股，A股流动性预计未来几天或一两周内逐渐企稳；港股利好部分兑现，下一个窗口期大概九月中下旬，短期建议调整至韩国和日本市场；黄金长期看好并推荐紫金矿业；美股凭强劲盈利增长仍具吸引力，需关注未来几个季度业绩以评估资金向低风险资产迁移的风险。

主要观点

• AI巨额融资正在对信贷市场流动性形成分化压力：今年美国AI相关融资需求极为庞大，投资级企业债发行量远超去年全年总和，全球AI信贷发行量预计达到或超过5500亿美元，高评级云厂商无担保债券信用利差年内已走宽约30个基点，云巨头资本开支初期恶化自由现金流

• 美债长端利率上行由两大结构性力量共振造成：一是AI算力基础设施等私营部门大规模融资需求与政府债券发行竞争有限的长期资本，二是财政赤字连续多年高位，叠加地缘政治、油价、长期通胀及美联储新任主席政策不确定性，投资者要求更高期限溢价

• 美国财政部宣布从9月9号开始回购部分长期名义国债以平抑利率上行，但这种回购只是以短期债务替代长期债务、只能暂时抑制长端利率，无法解决长期通胀、政策不确定性及庞大债务存量问题，并可能引发财政部与美联储之间的潜在张力和博弈

• 美元面临贬值压力：若美联储因债务付息负担保持低利率或财政主导货币政策，叠加海外央行渐进加息导致美国与海外利差缩小，将推动美元贬值，并促使大型主权资产配置者减少美元资产配置

• 美国40万亿美元公共债务创历史新高，但不宜简单理解为偿付能力恶化：企业端债务相对GDP比例过去十年无显著变化，居民部门债务占GDP比重67%，低于互联网泡沫时期的70%和2019年的74%；美国高科技团队报告显示云服务商未来几年可实现约25%至50%的AI资本开支投资回报率

• 长期国债收益率接近五六个百分点甚至更高，可能吸引大型机构资产配置者转向低风险资产，但只要美股盈利增长保持强劲，资金大规模回撤风险较小，建议关注未来几个季度美股业绩表现

• 中美AI博弈形成两套系统：美国通过前沿模型和技术优势巩固领先地位，中国通过国产替代、算力建设和生态建设完善自身AI生态系统，并计划向全球南方市场输出数字基础设施；主权AI扩散扩大全球AI投资总盘子，但带来体系碎片化和主权化风险

• 中东石油危机加剧原油市场不确定性，同时美国战略原油储备下降、缓冲作用减弱，地缘政治冲突可能进一步冲击供应链并导致价格波动

• 建议将投资组合仓位转向A股：A股与全球周期的关联度比以往任何一次都高，反映新生产力作为经济增长引擎且资本市场先于宏观经济，随着风险因子与高波动因子消化、大规模IPO后交易活跃度提升，流动性预计未来几天或一两周内逐渐企稳

• 港股在重大利好兑现后流动性可能减弱，下一个窗口期大概九月中下旬出现，基于习主席访美前的时点、政治局会议审视宏观经济走势及九月之后高科技新模型发布集中；同时港股部分利好已兑现，建议短期调整至韩国和日本市场配置

• 中国七月份经济数据显示房地产和传统基建大周期逆转的下行压力仍在，经济K型分化加剧；财政支出滞后、高质量基建项目储备不足，增量政策上不会有“大招”，固定资产投资同比增速难以大幅回升但二阶导可能改善，下半年或出台增量工具

• 亚洲资本开支超级周期基础稳固的四大理由：企业部门整体债务水平不高、本轮利率上升由区域内增长强劲推动而非外部冲击、出口改善带动整体经济与储蓄率提升、银行信贷主导的融资结构使利率通过信贷渠道传导而非资本市场波动，关键观察银行信贷条件是否明显收紧

论述逻辑

• 起点：全球债券市场遭遇利率高企冲击，AI行业天量融资需求加剧信贷市场流动性分化，美国科技巨头资本开支导致自由现金流恶化，海外云厂商发债与政府发债争夺有限的长期资本

• 传导：长期资本争夺叠加财政赤字高企，推升美债长端利率，投资者因油价与通胀、地缘政治、美联储政策不确定性要求更高期限溢价，形成对美国财政的倒逼机制，市场分化为美债流动性冲击与信用利差走宽

• 政策应对及其局限：财政部9月9日起回购长期名义国债仅能短期平抑利率，无法解决债务存量与赤字轨迹问题，或引发财政部与美联储的博弈；财政主导叠加海外央行渐进加息，构成美元贬值压力并影响全球资本流动

• 韧性判断：亚洲因依赖企业自身现金流和银行贷款、以银行信贷为主导的融资结构，对全球债券市场波动有天然免疫力，四大理由支撑亚洲资本开支超级周期在利率上升环境中持续健康发展

• 落点：基于上述流动性分化与融资结构差异，美股看盈利增长与资金迁移风险、A股看全球周期共振与流动性企稳、港股看九月中下旬窗口并短期切换韩国日本、商品端长期看好黄金，形成全球风格再平衡的配置结论

关键展望

• 美国财政部从9月9号开始回购部分长期名义国债，短期压抑长期利率，但无法从根本上解决财政与政策不确定性问题

• A股市场流动性预计在上周另一个超大IPO上市后，未来几天或一两周内逐渐企稳，国家队有力支撑与季报期间板块超预期表现有望改善A股生态

• 港股下一个窗口期大概在九月中下旬，触发因素包括习主席访美之前的时点、中美在技术限制与贸易方面可能释放善意、政治局会议审视宏观经济与财政方向、九月之后高科技新模型发布与AI新功能上市集中

• 美股在高收益率环境下面临资金向低风险资产迁移的可能性，需密切关注未来几个季度美股季报与盈利表现以评估该风险

• 中国下半年可能出台增量工具，关键在于更灵活有效地使用现有政策工具，固定资产投资同比增速难以大幅回升但二阶导可能改善，增量政策上不会有“大招”

• 美国可能出台限制中国AI生态系统的措施，包括市场准入、芯片出口、云算力通道、资本技术流动及盟友体系的科技管制扩大，但主权化与科技竞争正在扩大全球AI投资总盘子

• 亚洲资本支出超级周期不会因长期利率上升突然中断，关键验证点在于银行信贷条件是否出现明显收紧

推荐标的

• 紫金矿业：报告长期看好黄金价格，推荐紫金矿业等股票；未给出具体评级与目标价

• A股：建议将投资组合仓位转向A股，理由是A股与全球周期关联度比以往任何一次都高、新生产力作为增长引擎且资本市场先于宏观经济，流动性将逐渐改善，前景看好；未涉及个股与目标价

• 港股与韩日市场：港股部分利好已兑现、流动性可能减弱，建议短期调整至韩国和日本市场配置，等待九月中下旬窗口期；未给出个股评级与目标价

• 美股：尽管长期国债收益率高企，美股凭借强劲的盈利增长目前仍保持吸引力，建议关注季报表现以评估资金迁移风险；未给出评级与目标价