摩根大通 亚洲首发市场：要闻

摘要

摩根大通9月4日亚洲首发要闻覆盖五条主线：中国半导体设备团队基于CSEAC 2026无锡现场调研，将2026/27年中国WFE资本开支预测上调10%/9%，首次引入2028年US$54.7bn预估，NAURA与AMEC为首选。 电力设备团队专家电话会判断，美国限制采购外国电网设备的行政令将显著冲击中国厂商对美出口，在能源部未来120天内出台实施细则前新订单将明显承压，而韩国LS Electric、Hyundai Electric最受益。 南亚塑胶因NYPCB或自4Q26暂停BT基板涨价的报道单日下跌7%，摩根大通估算BT占合并税前利润不足5%，判断为过度反应，维持增持与NT$350目标价。 印度策略基于20多年Nifty-500数据推出0-100因子拥挤度打分，成长（96分位）与质量（92分位）最拥挤，维持超配质量与动量、低配价值。 三星火灾拟以W2T中高段对价将Canopius持股由40%增至最高90%，约W9.8T超额资本无虞但战略未证，FY27E股息率仅4%不敌韩国10年期国债4.4%。 目标价调整方面Godrej Consumer（OW）由Rs1,175.00下调、Torrent Power（中性）由Rs1,609.00下调；公司要闻中Akeso的HARMONi-2达成OS终点、首次头对头胜过Keytruda。 宏观上马来西亚BNM加息预期由11月推后至1Q27，越南燃料价格打断通胀回落。

主要观点

• 中国半导体设备：CSEAC 2026调研确认资本开支与本土化趋势仍是行业基石、龙头正向先进技术与材料扩张；摩根大通将2026/27年WFE资本开支预测上调10%/9%，首次给出2028年US$54.7bn预估（由本土AI供应链建设拉动），NAURA与AMEC为首选。

• WFE 2Q26业绩回顾：新设备放量之际毛利率企稳，存货上升与合同负债指向2H26及以后走强；估值虽不便宜，但作为确定性最高、盈利改善的核心持仓，预计A股WFE标的相对估值处于历史高位的海外同业实现更优增长。

• 美国电网设备行政令专家电话会：中国某大型输电设备公司高管称其公司大量对美订单近日被审查、重新谈判或暂停，虽尚无大规模取消，但预计在能源部未来120天内出台实施细则前，美国市场新订单将明显受影响；行政令或成中美谈判筹码，细则仍可能调整。

• 冲击量级与缓解路径：专家估算中国厂商在美国数据中心高压变压器市场份额至少为teens %+，禁令将显著拉长交期并推高价格；可用"中国硬件+欧盟/美国软件控制系统"模式化解网络安全担忧，欧盟市场规模与美国相当可部分对冲；69kV以下低压设备与离网发电暂不受影响。

• 区域受益与外溢：韩国电力设备公司有望因中国产品受限而获得份额与ASP提升，覆盖范围内LS Electric与Hyundai Electric位置最佳；或外溢至日立（6501 JP，OW）、CG Power（CGPOWER IND，OW）与GE Vernova T&D India（GVTD IN，OW）。

• 南亚塑胶（1303.TW，OW—现价NT$221.00）因《经济日报》报道NYPCB（当日-10%）或自4Q26暂停BT基板涨价而单日下跌7%（台证指数-1%），Kinsus/欣兴跌8.5%/5%、台湾CCL龙头跌2.8-6.5%；摩根大通认为反应过度——BT基板占合并税前利润不足5%，ABF原材料仍短缺或进一步涨价且为NYPCB主要利润来源，维持OW与NT$350目标价（基于6x 2027 P/B）。

• 南亚塑胶盈利上修：剔除NYT与NYPCB后的税前利润预计由2025年不足NT$2.5bn升至2026年NT$44bn、2027年NT$85bn，驱动力为玻纤布、CCL与铜箔（100%由NPC持有）的利润率与产品组合改善；预计2027年ROE升至>45%，目标价隐含14.5x 2027 P/E与5%股息率（现价对应9x 2027 P/E、4%/8% 2026/27股息率）。

• 印度股票策略：基于20多年Nifty-500数据构建0-100因子拥挤度打分（越高越拥挤），拥挤度是脆弱性/容量指标而非方向指标——高拥挤度曾先于动量因子超过80%的大幅回撤且回撤更深更久；当前全面偏高，成长（96分位）与质量（92分位）最拥挤，其次价值（81分位）与动量（73分位），维持超配质量与动量、低配价值，价值为最明确回避（拥挤度上升最快且最单边、叠加趋势回落），动量拥挤度仍低于+1z（<84分位）且有基本面支撑。

• 三星火灾海上保险（000810.KS，OW—W699,000）：据当地新闻拟以W2T中高段对价将英国Canopius持股由40%增至最高90%；估算公司约W9.8T超额资本，动用资本用于增长可辩护、不会实质破坏股东回报计划，但"资本无虞、战略未证"——亚洲财险并购发达市场常成长期拖累（QBE收购Balboa/Praetorian/Winterthur、MS&AD收购Amlin为先例），因此并不特别乐观，若交易确认初期市场反应可能负面。

• 三星火灾股东回报吸引力不足的对照：当前FY27E股息收益率仅4%，逊于韩国10年期国债收益率4.4%及韩国银行6%的TSR收益率，股东或更偏好追加资本回报。

• 公司与宏观要闻：Akeso（9926.HK，OW）HARMONi-2达成OS终点、1L PD-L1+ NSCLC中首次头对头OS胜过Keytruda；扬子江船业（中性）管理层4Q26展望电话会指GPM>30%（含MR油轮）且重启新一轮扩产；Flat Glass（OW）1H26 NDR显示2Q供需触底回升；应流股份（603308.SS，OW）"世界仍需要大量涡轮叶片"；Hexaware（中性）更换CEO；宏观上马来西亚BNM加息预期由11月推后至1Q27、越南SBV按兵不动但宏观审慎宽松推动利率下行、中国风电8月发电量增速有望在连续五个月下滑后转正。

论述逻辑

• 中国WFE链条：CSEAC 2026现场调研确认资本开支与本土化趋势延续，叠加本土AI供应链建设带来需求向好 → 上调2026/27年资本开支预测10%/9%并首次引入2028年US$54.7bn预估；2Q26业绩显示毛利率企稳、存货与合同负债指向2H26走强 → 结论：估值不便宜但A股WFE是确定性最高、盈利改善的核心持仓，预计跑赢海外同业，首选NAURA与AMEC。

• 电力设备链条：美国行政令限制采购/进口部分外国电网设备 → 专家（中国大型输电设备公司高管）证实订单被审查、重谈、暂停，新订单在DOE未来120天细则落地前明显承压 → 但行政令或成中美谈判筹码、细则可调，且欧盟市场规模相当可对冲、69kV以下与离网不受影响、"中国硬件+欧美软件"可化解安全担忧 → 推论：中国厂商对美出口显著受损，份额转移令韩国LS Electric、Hyundai Electric最受益，并外溢至日系与印度输配电标的。

• 南亚塑胶链条：媒体报道NYPCB或自4Q26暂停BT基板涨价（因原材料短缺缓解）→ NPC股价单日-7% → 但同一报道指ABF原材料仍短缺或进一步涨价且ABF才是NYPCB主要利润来源，估算BT占NPC合并税前利润<5%，剔除NYT/NYPCB后税前利润将由2025年不足NT$2.5bn升至2027年NT$85bn → 判断为过度反应 → 视为买入机会，维持OW与NT$350目标价（6x 2027 P/B、隐含ROE>45%）。

• 印度因子链条：用20多年Nifty-500数据构建0-100拥挤度打分 → 实证显示高拥挤度先于动量80%以上大幅回撤、且更拥挤时回撤更深更久 → 拥挤度应视为脆弱性/容量指标，改变持仓方式而非方向 → 当前成长96/质量92/价值81/动量73分位 → 维持OW质量与动量、UW价值；价值虽非最拥挤但拥挤上升最快最单边且趋势回落，属晚期组合、历史上反噬最猛，为最明确回避。

• 三星火灾链条：拟以W2T中高段将Canopius持股提至90% → 估算W9.8T超额资本充足、不破坏股东回报 → 但亚洲财险并购发达市场历史上多成长期拖累（QBE、MS&AD先例），且FY27E股息率4%不敌国债4.4%与银行6% TSR → 结论："资本无虞、战略未证"，不特别乐观，交易确认初期股价或承压。

关键展望

• 美国能源部将在未来120天内出台行政令实施细则，是判断中国电力设备对美出口实际冲击的关键观察窗口；行政令可能成为中美谈判筹码，细则仍有调整空间。

• WFE：存货上升与合同负债指向2H26及以后的强劲表现，2028年中国资本开支预估US$54.7bn为新引入的前瞻锚点。

• 南亚塑胶：预计2027年ROE升至>45%，目标价隐含14.5x 2027 P/E与5%股息率；NYPCB是否自4Q26起暂停BT涨价仍待验证，但ABF原材料短缺可能推动进一步涨价。

• 三星火灾：Canopius交易若获确认，初期市场反应可能负面，股东或更偏好追加资本回报（FY27E股息率仅4% vs 韩国10年期国债4.4%、韩国银行6% TSR）。

• 宏观与行业前瞻：马来西亚BNM加息预期由11月推后至1Q27；越南SBV维持利率不变但宏观审慎宽松推动利率下行；中国风电8月发电量增速有望在连续五个月下滑后转正；印度住房金融方面与PNBHF、IIFL HF的交流 reaffirm 正面观点。

推荐标的

• NAURA（北方华创）：中国WFE行业首选之一，作为A股WFE核心持仓确定性最高、盈利改善，预计相对海外同业实现更优增长（未在本文中给出具体评级/目标价）。

• AMEC（中微公司）：中国WFE行业另一首选标的（未在本文中给出具体评级/目标价）。

• LS Electric、Hyundai Electric（韩国）：若中国产品受限，最有望受益于市场份额与ASP上升的韩国电力设备公司。

• 南亚塑胶（1303.TW）：增持（OW），目标价NT$350/股，现价NT$221.00；BT基板暂停涨价传闻导致的-7%下跌是买入机会，估值基于6x 2027 P/B。

• 三星火灾海上保险（000810.KS）：增持（OW），现价W699,000；Canopius交易"资本无虞、战略未证"，对交易本身不特别乐观。

• 日立（6501 JP）：增持（OW，Junya Ayada覆盖），或受输配电板块外溢效应影响；CG Power（CGPOWER IND）：增持（OW，Atul Tiwari覆盖）；GE Vernova T&D India（GVTD IN）：增持（OW，Rishabh Gupta覆盖）。

• Godrej Consumer Products（GOCP.NS）：增持（OW），宣布战略重塑但投资者信心需要执行验证；目标价由Rs1,175.00下调，EPS本/下财年下调2.8%/3.9%。

• Metropolitan Bank（MBT.PS，菲律宾）：中性；模型更新，EPS变动1.3%/+12%（本财年/下财年）。

• Security Bank（SECB.PS，菲律宾）：增持（OW）；模型更新，EPS本/下财年下调3.9%/3.5%。

• Akeso（9926.HK，中国）：增持（OW）；HARMONi-2达成OS终点，1L PD-L1+ NSCLC中首次头对头OS胜过Keytruda。

• Flat Glass（6865.HK，中国）：增持（OW）；1H26 NDR显示自2Q需求/供给低谷回升。

• Hexaware（HEXW.NS，印度）：中性；CEO更换。

• 扬子江船业（YAZG.SI，中国）：中性；管理层4Q26展望电话会指GPM>30%（含MR油轮），新一轮产能扩张重回议程。

• 应流股份（603308.SS，中国）：增持（OW）；"世界仍需要大量涡轮叶片"的观点延伸。