摩根士丹利 阿迪达斯（ADSGn.DE）：创新日与第三季度前瞻；更新预测

摘要

摩根士丹利维持阿迪达斯（ADSGn.DE）增持（Overweight）评级，但将 DCF 目标价由 €215 下调至 €190（WACC 由 8.1% 上调至 9%），并将 FY26 EBIT 预测下调 8% 至 €2,302m（与公司 c.€2.3bn 指引一致）、FY27-28 下调中个位数百分比，同时纳入公司 FY26/27/28 各约 €1bn 的回购指引；牛/熊情景相应调整为 €250（原 €280）和 €100（原 €115）。 AlphaSignals 标注创新日为高重要性、温和上行惊喜，Q3 业绩为高重要性、温和下行惊喜。

主要观点

• 维持增持评级，目标价由 €215 下调至 €190：主因下调盈利预测并将 DCF 的 WACC 由 8.1% 上调至 9% 以反映更弱的行业背景；牛/熊情景调整为 €250（原 €280）与 €100（原 €115）。

• Q3 前瞻偏空：预计管理层全年 EBIT 指引分布比共识更偏 Q4；MS 模型 Q3 EBIT €693m（低于 VA 共识 €890m）、Q4 EBIT €329m（高于共识 €292m）；Q3 固定汇率增长 +6.4%（<共识 +7.4%）、报告增长 +7.3%（<共识 +7.8%）；FY 指引隐含 H2 约 6% 增长、Q3/Q4 大致均衡。

• 维持增持的核心论点：尽管行业面临消费疲软、促销加剧与 lifestyle 鞋类创新周期疲弱，adidas 在各地区和品类持续获取份额；FY27 应是盈利拐点，因 FY26 的不利利润率逆风（FX、关税、世界杯成本含营销与运营费用）转为同比顺风。

• 估值：股价现对应 <13x 2027e P/E，相对 mid-teens EBIT CAGR 具吸引力；行业观点为 In-Line，卖方评级分布 78% 增持 / 19% 同等 / 3% 低配。

• 催化剂信号（AlphaSignals）：创新日（2026/9/23）重要性高、预期温和上行惊喜；Q3 业绩（2026/10/29）重要性高、预期温和下行惊喜。

• 风险：上行——行业背景改善快于预期、产品创新管线（尤其 lifestyle 鞋类）强劲回升、IEEPA 关税退款（未纳入模型）；下行——促销持续高企、消费者偏好偏离运动服饰。

论述逻辑

• 触发因素 → 盈测下调：上月 Q2 业绩不及预期，叠加体育用品板块近期疲弱的同行报告（JD Sports、On Running、Dick's Sporting Goods、Lululemon）→ 将 FY26 EBIT 下调 8% 至 €2,302m、FY27-28 下调中个位数，并纳入 FY26/27/28 各约 €1bn 回购指引。

• 盈测下调 → 目标价下调：更低预测加上 WACC 由 8.1% 上调至 9% → DCF 目标价由 €215 降至 €190，牛/熊情景 €250 / €100。

• 为何仍维持增持：行业逆风下持续的市场份额提升 + FY27 盈利拐点（逆风转顺风）+ 估值 <13x 2027e P/E 对应 mid-teens EBIT CAGR → Overweight。

关键展望

• 10/29 Q3 业绩验证点：MS 预测 Q3 EBIT €693m（<共识 €890m）、固定汇率 +6.4%、毛利率 51.3%，判断温和下行惊喜；FY 指引 +9-10% 固定汇率隐含 H2 约 6% 增长、Q3/Q4 大致均衡。

• Q4 展望：世界杯拉动消失、面临去年 Q4 sell-in 高基数；CEO Gulden 8 月评论指向鞋类市场 Q3 触底（flattish growth）、Q4 恢复增长；Q4 毛利率 +50bps 至 51.3%，FX 对冲利好延续并强化至 2027 年。

• 风险与情景：基准 €190 / 牛 €250 / 熊 €100；上行风险为行业背景较快改善、产品创新与管线强劲回升（尤其 lifestyle 鞋类）、IEEPA 关税退款（未入模）；下行风险为促销持续高企、消费者偏好偏离运动服饰。

推荐标的

• adidas（ADSGn.DE）：增持（Overweight，2024/4/15 起），目标价 €190.00（由 €215.00 下调），现价 €146.45（2026/9/9 收盘）；理由：逆风下市场份额提升、<13x 2027e P/E 估值相对 mid-teens EBIT CAGR 具吸引力。

• Brands 行业观点为 In-Line；报告同页行业覆盖名单（评级/价格截至 2026/9/9）：Birkenstock 中性 US$32.62；Ferrari NV（RACE.N）增持 US$405.94；Ferrari NV（RACE.MI）增持 €346.00；Hermès 中性 €1,409.00；Kering 中性 €232.25；LVMH 中性 €411.25；Richemont 增持 SFr 175.10；Burberry 增持 1,035；EssilorLuxottica 增持 €149.00；Hugo Boss 中性 €38.46；Luxexperience 中性 US$7.36；Pandora 中性 Dkr 806.60；PUMA SE NR £22.75；Avolta 中性 SFr 43.00；Brunello Cucinelli 增持 €78.62；Ermenegildo Zegna 中性 US$12.03；Moncler 中性 €45.16；Prada 中性 HK$39.68；Salvatore Ferragamo 低配 €8.74。

关键图表

图1. 第三季度营收 vs. 共识预期（截至2026年12月底；百万欧元；Visible Alpha共识）

图2. 第三季度损益 vs. 共识预期（截至2026年12月底；百万欧元；Visible Alpha共识）

图3. 截至12月底业绩 vs. Visible Alpha共识预测