花旗 SK海力士（000660.KS）模型更新

摘要

花旗发布SK海力士模型更新，将AI持续学习对内存需求的拉动影响纳入模型。 据此将2027E/2028E营业利润（OP）预测上调4%/8%，至W369.7tr/W435.9tr（原为W355.1tr/402.9tr）。 尽管存在内存de-spec与AI安全方面的担忧，花旗认为持续学习将在多个环节拉动内存需求，因此重申买入评级。 12个月目标价为W3,000,000，基于2026E EBITDA的SOTP估值：HBM业务因内存市场正向高度定制化、贴近代工业务的方向演变而对标TSMC给8.6倍EV/EBITDA，商品内存业务按历史上行周期早段的12个月远期EV/EBITDA均值给7.4倍。 现价W1,697,000（14 Sep 26 15:45），隐含股价回报16.8%，预期股息收益率0.8%，市值W1,239,645,543M / US$924,016M。 主要下行风险为DRAM需求下滑、NAND需求弱于预期及全球消费疲软。

主要观点

• 模型更新动因是纳入AI持续学习的影响，据此将2027E/2028E营业利润预测上调4%/8%，至W369.7tr/W435.9tr（自W355.1tr/402.9tr）

• 尽管存在内存de-spec与AI安全的担忧，花旗重申对SK海力士的买入评级

• 花旗预计持续学习将在多个环节拉动内存需求，是本次上修盈利的核心依据

• 现价W1,697,000（14 Sep 26 15:45），目标价W3,000,000，预期股价回报16.8%，预期股息收益率0.8%

• 12个月目标价W3,000,000采用基于2026E EBITDA的SOTP估值，将业务拆分为HBM与商品/其他两块

• 估值逻辑：内存市场正从传统大宗商品市场演变为高度定制化、更接近代工业务的市场，故HBM对标TSMC给8.6倍EV/EBITDA，商品内存按历史上行周期早段的12个月远期EV/EBITDA均值给7.4倍

• 主要下行风险：DRAM需求下行、NAND需求弱于预测、全球消费疲软

• 报告附有短期观点/催化剂观察章节，含2024-2026年评级与目标价调整历史及30/90天Upside记录，当前Catalyst Watch/STV显示为No View

论述逻辑

• AI进入持续学习阶段 → 内存需求在包括HBM在内的多个环节被拉动 → 花旗将AI持续学习影响纳入SK海力士模型，上调2027E/2028E营业利润预测4%/8%至W369.7tr/W435.9tr → 判断即便存在内存de-spec与AI安全担忧，盈利上修足以支撑评级 → 重申买入 → 估值端认为内存市场正从传统大宗商品市场演变为高度定制化、贴近代工的市场，HBM对标TSMC给8.6倍EV/EBITDA、商品内存按历史上行周期早段均值给7.4倍 → 基于2026E EBITDA的SOTP得出12个月目标价W3,000,000 → 对应现价W1,697,000的16.8%预期股价回报与0.8%预期股息收益率

关键展望

• 12个月目标价W3,000,000，隐含预期股价回报16.8%、预期股息收益率0.8%

• 需要跟踪验证的风险点：DRAM需求下行、NAND需求弱于预测、全球消费疲软

• 报告未给出超出12个月目标价窗口的具体催化时间表，短期观点/催化剂观察当前显示为No View

推荐标的

• SK海力士（000660.KS）：买入（Buy），12个月目标价W3,000,000，现价W1,697,000（14 Sep 26 15:45），预期股价回报16.8%、预期股息收益率0.8%；理由：AI持续学习拉动内存需求，2027E/2028E营业利润预测上调4%/8%

• 台积电（TSMC）仅作为HBM业务公允价值EV/EBITDA倍数的对标全球同业，并非本次评级标的