摩根大通：中国燃气公用事业：中东局势影响有限，长期中断或带来逆风
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摘要
摩根大通认为，中东局势对全球LNG市场可能造成超过20%的潜在供应量影响，但对中国燃气公用事业的短期影响有限，因为现货LNG仅占这些公司总气源的约10%。然而，如果油气价格持续高企，管道气和LNG成本可能上升，工业用气需求也可能受冲击，因此该机构对板块保持谨慎。相对偏好昆仑能源，因其现货LNG敞口有限，在高能源价格环境下表现可能优于同行。同时，新奥能源股价存在上行空间，因其母公司新奥天然气过去两个交易日上涨18%，A/H溢价已达40%，且其LNG合同可对冲现货价格上涨。报告还回顾了气源结构、采购成本风险，并分析了昆仑能源和新奥能源的差异化优势。
主要观点
- 中东局势导致全球油气价格波动，摩根大通全球天然气分析师团队认为，若中东地区长期中断，全球LNG市场可能面临超过20%的潜在供应量影响。
- 对中国燃气公用事业短期影响有限，因为现货LNG仅占这些公司总气源的约10%，对采购成本的直接影响有限。
- 但如果油气价格持续高企，管道气和LNG成本可能上升，工业用气需求也可能受冲击，因此该机构对板块保持谨慎。
- 气源结构回顾：管道气占总气源至少85-90%，且价格每年重置一次；燃气公司正在增加合同LNG敞口，但可能要到2027-28年才生效。
- 燃气采购成本面临上行风险：由于城市燃气价格根据过去一年油气价格趋势回溯确定，FY26E整体燃气成本上行风险有限；但如果油气价格继续攀升，FY27E管道气成本可能上升。
- 合同气量中与现货LNG价格挂钩的比例正在增加（见表1），这一趋势可能持续，且居民成本传导的利好今年正在消退。
- 昆仑能源的利润率可能比同行更具韧性，因为现货LNG仅占其总气源的低个位数百分比；2021-23年LNG价格波动期间其利润率保持韧性（图1），而同行利润率下降；该股在2022年也跑赢同行（昆仑-25%，同行-33%，HSCEI -18%）。
- 新奥天然气也脱颖而出，因其可将合同LNG（现有与Cheniere的合同，每年12船货）转售给LNG价格更高的国家；根据公司演示（表2），2026-28年还有2-3个合同生效，若高气价持续，可能带来更高的交易利润。
- 新奥能源可能迎来补涨：该公司有持续的LNG合同，2022年LNG价格飙升时曾向欧盟出售LNG获得交易利润（当年录得超过20亿元交易利润）；若LNG价格继续攀升，在国内天然气需求疲软的情况下，公司可能再次考虑交易活动（更可能在2027E发生），因此其定位优于其他下游公用事业公司。
- 新奥天然气过去两个交易日上涨18%，而新奥能源-H仅上涨4%（HSCEI -3%），A/H溢价近期高点达40%，部分投资者可能转向新奥能源-H。
论述逻辑
中东局势引发全球油气价格波动 → 若长期中断，全球LNG供应量可能减少超过20% → 对中国燃气公用事业短期影响有限（现货LNG仅占约10%） → 但若价格持续高企，管道气和LNG成本上升，工业用气需求受冲击 → 板块谨慎，偏好现货LNG敞口小的昆仑能源 → 新奥能源因母公司上涨和A/H溢价存在补涨机会，且LNG合同可对冲风险。
关键展望
- 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出若油气价格继续攀升，FY27E管道气成本可能上升；合同LNG敞口增加趋势将持续；居民成本传导利好今年消退。
- 新奥能源的交易活动更可能在2027E发生。
- 风险方面：报告未明确列出风险，但隐含风险包括油气价格持续高企、工业用气需求下降、合同LNG成本上升等。
推荐标的
- 昆仑能源 (0135.HK)：评级 Overweight，最新价格 HK$8.50，目标价 HK$9.00（2026年2月25日更新）。理由：现货LNG敞口有限，利润率韧性，高能源价格环境下表现优于同行。
- 新奥能源 (2688.HK)：评级 Overweight，最新价格 HK$71.85，目标价 HK$72.50（2026年2月25日更新）。理由：LNG合同可对冲现货价格上涨，母公司上涨和A/H溢价带来补涨机会。
- 新奥天然气 – A (600803.SS)：评级 Neutral，最新价格 Rmb24.05，目标价 Rmb18.50（2026年2月25日更新）。理由：报告未详细说明，但评级为中性。
关键图表
Figure 1: 昆仑能源利润率较同行更具韧性（Rmb/m³）
Figure 2: 昆仑能源2022年跑赢同行（%）
Figure 3: 中东冲突以来TTF/JKM飙升（US$/MMBtu）
Table 1: 中国石油2025-2026年天然气定价
Table 2: 新奥能源/新奥天然气长期LNG合同