2026-08-27 · Morgan Stanley · 其他

摩根士丹利配料展望：精选产品组合

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摘要

摩根士丹利于2026年8月27日发布欧洲配料（化工）行业展望，维持行业In-Line观点：上半年行业广泛重估后，优选仍具盈利上修风险、选择性重估潜力并受益于配方改革结构性趋势的配料股，回避溢价估值的低增长标的。欧美首选为IFF与Novonesis，评级偏好顺序为超配IFF/NSISB/SYM/CRDA、等权KRRY/DSMF、低配GIVN；Givaudan因T&W业务疲弱致增长前景落后同业且估值溢价，由等权下调至低配（目标价CHF2,900）。宏观与需求面，亚洲（除中国）与欧洲消费环比大体稳定，美国存在小面积疲软（8月密歇根消费者信心指数降至51），中国消费减速，而去库存风险有限。核心结构性看点为配方改革浪潮：预计政策落地与配方改革举措未来3年每年为美国市场Taste板块带来190bp（1.9%）、为美国+中国+印尼合计带来300bps（3.0%）增量。 Croda目标价由3500p上调至3850p，FY26/27/28调整后EPS上调0%/2%/3%；Symrise目标价由2950瑞郎调整为2900瑞郎。 2H26市场展望为环比稳定至温和走软：既无实质性放缓的重大理由，也不支持实质性加速。

主要观点

行业观点与选股框架：化工（欧洲）行业评级In-Line；上半年行业广泛重估后，优选仍具盈利上修风险、选择性重估潜力并受益于配方改革结构性趋势的标的，回避溢价估值的低增长。

欧美双首选IFF与Novonesis：基于最佳结构性增长潜力（组合更优）及进一步重估空间。

Givaudan由Equal-weight下调至Underweight：T&W疲弱令增长前景落后同业，且以溢价估值交易。

完整偏好顺序：超配IFF/NSISB（Novonesis）/SYM（Symrise）/CRDA（Croda）；等权KRRY（Kerry）/DSMF（DSM-Firmenich）；低配GIVN（Givaudan）。

市场背景环比大体稳定：亚洲（除中国）与欧洲消费稳定，美国有小面积疲软（密歇根信心走软、油价上涨风险），食品杂货等非自由裁量品类交易趋势稳定，中国减速（美妆/在家食品/外食支出前景偏软）。

去库存风险有限：美欧必需消费品公司2Q/1H26库存同比温和上升（库存/销售比与同比增量），但部分源于通胀、销售动能分化及美国关税造成的可比失真；包装与化工分销商少有指出囤货效应；叠加4Q26/FY27通胀上行风险（厄尔尼诺或能源通胀）。

配方改革浪潮量化测算：Taste板块销量改善、2Q客户配方改革活动加速；预计政策与配方改革举措未来3年每年为美国市场Taste板块增加190bp（1.9%）、为美国+中国+印尼增加300bps（3.0%）（假设每年增量50bps/0.5%）。

美国消费数据喜忧参半：密歇根消费者信心8月降至51（7月55.2、2025年8月58.2）；谘商会消费者信心8月降至89.4（7月90.2）；Nielsen HPC最近4周（截至8月8日）加速至+4.1%（其中销量+3.4%）；7月零售销售环比-0.6%（餐馆酒吧+0.5%、健康个护+0.7%）；美银信用卡7月放缓至+5.0%（6月+6.3%）。

美国关税退税影响分化：Croda/Symrise/DSM-Firmenich不认为影响重大（DSFIR预计3Q低两位数百万影响或最多0.5%）；Novonesis预计对2H26增长影响40bps；Givaudan称退税规模将大致抵消实际定价、净定价约中性。

可比基数不构成拖累：Taste与Scent板块销量可比大体低于2年均值（Scent高于5年均值，受消费香精、包埋技术及新兴市场HPC酶驱动）；2H26 Taste可比对IFF/DSM-Firmenich/Givaudan（除北美）等仍宽松，Scent多数品类亦然。

Croda（CRDA.L，超配）：FY26/27/28调整后EPS上调+0%/+2%/+3%，Life Science增长假设由5%上调至6%（FY27/28），目标价由3500p升至3850p（SOTP中同行倍数上升，尤其制药）；估值约22x 2026 PER、20x 2027 PER，低于历史均值约25x。

全球监管图谱支撑长期配方改革：报告汇总全球食品配料/添加剂/色素法规（欧盟、英国、中国、印尼、印度、新加坡等），包括欧盟One Substance One Assessment于2026年1月1日生效、中国2026年3月替换食品农药最大残留限量国标、中国卫健委2025年接受多种新食品添加剂与原料。

论述逻辑

上半年配料板块广泛重估 → 宏观与消费环境环比大体稳定（亚洲除中国/欧洲稳、美国小幅疲软、中国减速）且销量可比基数仍宽松 → 美欧必需消费库存同比温和上升但多源于通胀与关税可比失真而非量驱动，去库存风险有限 → 行业增量来自配方改革浪潮（清洁标签、高营养健康声称需求+全球监管政策落地）、转型与制药复苏 → 量化为未来3年每年美国市场Taste板块+190bp、美国+中国+印尼+300bps → 因此选股从板块beta转向个股alpha：首选结构性增长最佳且有重估空间的IFF与Novonesis，超配IFF/NSISB/SYM/CRDA，等权KRRY/DSMF，低配增长落后且估值溢价的Givaudan，并将Croda目标价升至3850p。