2026-08-29 · Deutsche Bank · 公司/行业基本面

德意志银行：德银移卡（9923.HK）26年上半年国内拖累：海外强势

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摘要

德意志银行维持对移卡（9923.HK）的“买入”评级，但将目标价由8.50港元下调至6.40港元。公司2026年上半年IFRS归属利润为人民币4400万元，同比增长2%，但较德银预测低36%；收入为人民币13亿元，同比下降24%，较预测低28%。国内支付业务主动退出低利润商户，导致交易规模和收入承压，但支付毛利同比增长25%，整体盈利质量改善；海外支付则保持高增长，成为未来利润结构改善的核心看点。

主要观点

国内总支付交易量约人民币8800亿元，环比下降26%、同比下降23%，主要因为公司主动收缩低利润商户。尽管规模下降，支付业务毛利率由14%升至22%，综合费率约为12.3个基点。
海外总支付交易量约人民币60亿元，环比增长87%、同比增长294%；海外费率约63.1个基点，约为国内的5倍。海外业务当前贡献支付利润约15%，公司目标是在三年内提升至50%。
公司整体毛利率同比提升6个百分点至29%，经营利润同比增长18%，经营利润率约6%。商户解决方案收入同比下降46%至人民币1亿元，但毛利率达到94.1%；到店电商收入增长21%至人民币3100万元，GMV增长75%，毛利率约71%。
德银下调2026至2028年收入预测22%至29%，下调支付交易量预测27%至34%，并下调归属利润预测29%至44%。6.40港元目标价对应约16.9倍2026年市盈率。

论述逻辑

报告把业绩拆成“国内规模收缩、盈利质量改善”和“海外高增长”两条线。国内业务因退出低毛利客户而拖累收入与交易量，但费率和毛利率上升，说明公司没有以低价换规模；海外业务的增长速度和费率显著高于国内，若利润贡献按计划提高，将改善公司长期收入质量。基于上半年收入和利润低于预期，德银下调盈利预测与目标价；但考虑到支付毛利改善、海外业务扩张，以及高毛利商户解决方案和到店电商业务的发展，仍认为当前估值具备上行空间，因此维持“买入”。

关键展望

后续需要重点观察三项指标：国内交易量收缩是否见底、海外支付规模能否保持高增长、海外利润贡献能否由约15%逐步向三年50%的目标靠拢。公司首次派发每股人民币0.03元中期股息，按报告价格测算股息率约1.4%，并实施约560万港元回购。主要风险包括支付行业竞争加剧、大型平台进入、监管政策变化，以及支付技术和商业化进展不及预期。