高盛 安踏体育（2020.HK）：速评：26年上半年核心净利润因solid利润率和healthy sales超预期；维持买入评级

摘要

安踏体育 2026 年上半年业绩表现稳健，核心营业利润与核心净利润分别超出高盛预测 5% 和 6%，再次体现了公司出色的执行力与多品牌策略成效。 上半年总营收同比增长 12.9% 至 435.07 亿元，基本符合预期。 受安踏主品牌优于预期带动，毛利率同比提升 0.5 个百分点至 63.9%，超出高盛预测 0.4 个百分点；得益于严格的广告及宣传开支管控，核心营业利润率同比提升 0.5 个百分点至 23.3%。 报告期内营运现金流同比增长 19.7% 至 130.81 亿元，存货周转天数优化至 130 天。 高盛给予安踏体育 12 个月目标价 108.00 港元，对应当前股价存在 50.2% 的上行空间，维持“买入”评级。

主要观点

• 2026 年上半年核心利润超预期，多品牌协同效应持续显现：安踏体育 1H26 核心营业利润与核心净利润分别超出高盛预期 5% 和 6%，报告核心净利润同比增长 13% 达到 79.38 亿元。

• 营收增长符合预期，服装品类增速领先：上半年总收入达 435.07 亿元（同比增长 12.9%），基本符合高盛预测的 433.23 亿元；按品类划分，服装收入同比增长 19.0%（占比 57.1%），鞋类同比增长 4.7%（占比 39.5%），配饰同比增长 17.4%。

• 分品牌表现分化，其他品牌维持 40% 以上高增：安踏主品牌收入为 177.71 亿元（同比增 4.8%，超预期 0.7%），FILA 品牌收入为 150.45 亿元（同比增 6.1%，低于预期 0.5%），其他品牌收入达 106.91 亿元（同比增 44.2%，超预期 1.3%）。

• 毛利率超预期改善，主品牌韧性凸显：1H26 综合毛利率达 63.9%，同比提升 0.5 个百分点，超出预期的 63.5%；其中安踏品牌毛利率达 55.1%（超预期 0.8 个百分点），FILA 为 67.8%，其他品牌为 73.1%。

• 费用管控严谨，核心营业利润率稳步扩张：核心 OPM 达到 23.3%，同比提升 0.5 个百分点，高于预期的 22.4%；营业费用率持平于 40.5%，其中 A&P 费用率同比持平在 6.6%，显著优于预期的 7.8%。

• 非经营收益与税率因素增厚利润：非经营项目（剔除 2026 年 Amer Sports 配售股权稀释收益 15.49 亿元）超出预期，主要因利息收入、联营公司收益和政府补贴增加；实际税率降至 26%（1H25 为 28.4%）。

• 营运资本改善，现金流增速超越净利润：存货周转天数降至 130 天（1H25 为 136 天），应收/应付账款周转天数分别改善至 17 天和 44 天；经营性现金流入达到 130.81 亿元，同比增长 19.7%。

• 中期派息比例符合指引：董事会宣布派发中期股息每股 151 港仙，相当于核心净利润的 50% 派息率，符合高盛约 50% 的预期。

论述逻辑

• 安踏品牌毛利率优于预期且 A&P 控费良好 -> 驱动综合 GPM 提升至 63.9% 及核心 OPM 扩张至 23.3% -> 叠加密集非经营收益与 26% 较低税率，推动 1H26 核心净利润超预期 6% -> 结合健康的存货周转改善（130天）与强劲现金流支撑，维持 108 港元目标价及买入评级。

关键展望

• 业绩说明会核心观察点：分析师电话会议将聚焦于 2026 年下半年各品牌销售展望（包括三季度至今流水、收入、折扣及定价趋势）、各品牌利润率展望及集团层面费用预期、安踏品牌 CEO 更换影响、MAIA、Jack Wolfskin 及 Puma 的战略更新，以及并购、资本开支与股东回报之间的资本分配。

• 目标价与估值方法：高盛给予安踏体育 12 个月目标价 108.00 港元，基于 20 倍 2027 年预期市盈率，并以 11% 的股权资本成本（CoE）折现至 2026 年中。

• 未来核心下行风险：安踏品牌或 FILA 增速弱于预期、零售折扣压力加剧，以及运营费用管控不及预期。

推荐标的

• 安踏体育（2020.HK）：评级维持买入，最新收盘价 71.90 港元，12 个月目标价 108.00 港元，预期上行空间 50.2%。看好理由为多品牌战略执行力坚挺、利润率展现抗跌性及控费能力出色。

关键图表

图1. 各品牌2026年上半年业绩表

图2. 2020.HK 12个月目标价：108.00港元，现价：71.90港元，上行空间：50.2%