瑞银：中国旅游集团中免：2025年净利润35.9亿元，Q4盈利能力改善

原标题：First Read: China Tourism Group Duty Free Corp – Q425 profitability improved

摘要

中国中免公布2025年初步业绩：全年收入同比下降5%至537亿元，净利润同比下降16%至35.9亿元，基本符合瑞银预期。瑞银测算，Q425收入同比增长3%，净利润同比增长53%。核心业务毛利率在Q425和全年分别同比提升4个百分点和0.5个百分点。剔除商誉减值损失影响后，Q425净利润同比增长151%，好于预期。瑞银预计2026年海南免税销售额同比增长25%，超出市场预期。瑞银维持买入评级，目标价99.59元（基于DCF，WACC=8.2%）。

主要观点

• 2025年全年收入537亿元，同比下降5%，净利润35.9亿元，同比下降16%，基本符合预期。
• 基于瑞银测算，Q425收入同比增长3%，净利润同比增长53%。
• 核心业务毛利率在Q425同比提升4个百分点，全年同比提升0.5个百分点。
• 剔除商誉减值损失影响后，Q425净利润同比增长151%，好于预期。
• 展望2026年，市场关注中免的净利率表现和盈利增长。
• 瑞银认为2026年将是中国免税行业销售强劲增长的一年，预计海南免税销售额同比增长25%，超出市场预期。
• 瑞银维持买入评级，DCF目标价99.59元（WACC=8.2%）。
• 主要下行风险包括：经济持续疲软、旺季游客增长慢于预期、恶劣天气、地震、空难、疫情等。
• 中免特有风险：三亚旅游人数下降、中国放宽免税行业准入政策、自然灾害或重大疫情。
• 上行风险：人均消费复苏快于预期、市内免税店政策出台。

论述逻辑

中国中免2025年业绩基本符合预期，Q425盈利能力改善（毛利率提升、净利润大增），且剔除商誉减值后表现更好。瑞银据此认为2026年海南免税销售将强劲增长（预计同比+25%），从而带动中免增长机会，因此维持买入评级。

关键展望

• 2026年海南免税销售额预计同比增长25%，超出市场预期。
• 市场关注Q126的净利率表现和盈利增长。
• 风险因素：经济疲软、游客增长慢于预期、恶劣天气、地震、空难、疫情；中免特有风险包括三亚旅游人数下降、政策放宽、自然灾害等。

推荐标的

• 中国旅游集团中免（601888.SS）：评级买入，目标价99.59元（基于DCF，WACC=8.2%）。2025年EPS 1.77元，2026年EPS 2.37元，2027年EPS 2.86元。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。