2026-09-11 · Morgan Stanley · 其他

摩根士丹利家庭与个人护理产品：油价重回100美元上方，重新审视HPC影响

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摘要

摩根士丹利欧洲家庭与个人护理（HPC）团队在原油重回100美元上方之际，重估高油价对欧洲覆盖公司投入成本与盈利的影响，指出敞口在板块内明显分化：综合地理布局、降本与缓解措施后，Henkel与Beiersdorf受影响最显著，Haleon定位最佳。直接能源敞口普遍有限，高油价主要通过石化原料、包装与转化成本传导。量化对比显示：Haleon原油相关成本仅约占收入的3%，L'Oréal在90-100美元油价下新增成本约9000万-1亿欧元（约占FY25调整后EBIT的1%）；Unilever基于100美元油价预期FY26总通胀成本约8.5亿欧元（其中H2约5.5亿欧元、约占FY25调整后EBIT的8%），Reckitt在110美元油价下FY毛影响约1.3亿-1.5亿英镑（约占FY25调整后EBIT excl EH的4-5%），Henkel指引FY26直接材料成本+HSD%（约1/3原材料篮子直接或间接挂钩油价）。需求端风险相对缓和：东南亚Q2表现显著好于预期，印度实地反馈显示消费韧性延续；新兴市场提价转嫁能力更强，发达市场则受竞争与零售商议价能力制约，Reckitt的发达市场提价预计9-10月上架。 Beiersdorf未量化影响但承认原材料涨价已拖累H1毛利率，8月大幅下调利润率预期主要缘于品牌投入加大与固定成本吸收不佳，叠加Nivea份额挑战与欧洲零售商纠纷，提价对冲能力受限。报告未给出新的目标价或评级变动。

主要观点

综合地理布局、降本与缓解措施，本轮油价上行对Henkel和Beiersdorf影响最显著，Haleon定位最佳。

传导路径：直接能源敞口普遍有限，高油价主要通过石化原料、包装和转化成本影响欧洲HPC覆盖公司。

需求端风险缓和：东南亚Q2表现显著好于预期，限制了Unilever和Reckitt等的需求端风险；印度实地调研亦显示消费韧性延续、未见放缓迹象，政府措施被视为有效缓冲通胀。

地域分化：新兴市场更大程度通过提价转嫁成本，发达市场受竞争激烈与零售商议价能力压制、转嫁更难。

Haleon是相对避风港：原油相关成本仅约占收入3%（总商品约占成本基础的10%、大部分对冲至年底），8亿英镑生产率项目提供额外缓冲，管理层重申H2高个位数有机EBIT增长。

Henkel指引FY26直接材料成本+HSD%（约2/3压力在胶粘剂、约1/3在消费品部门），约1/3原材料篮子直接或间接挂钩油价；胶粘剂提价已加速至2Q26的+3.2%。

Henkel的真正风险不在胶粘剂提价转嫁（定价权强），而在：若投入成本维持高位，全球工业生产需求放缓或拖累H2胶粘剂销量；以及Laundry & Home Care等竞争性、同质化品类提价能力有限。

L'Oréal是覆盖中敞口最小的名字之一：90-100美元油价下新增成本仅约9000万-1亿欧元（约占FY25调整后EBIT的1%），管理层重申FY26全球美妆市场增长4.5-5%、公司继续抢份额。

Reckitt敞口较大（Home Care业务、原料与油价相关，约40%原材料与油价相关）：110美元油价下FY毛影响约1.3亿-1.5亿英镑（约占FY25调整后EBIT excl EH的4-5%）；EM提价4-5月已落地且弹性有韧性，DM提价预计9-10月上架。

Unilever同样敞口较大：基于100美元油价假设，FY26总通胀成本约8.5亿欧元（其中H2约5.5亿欧元、约占FY25调整后EBIT的8%）；约50%通胀集中在Home Care、其中约70%在新兴市场，且历史上大宗成本通胀期曾在EM抢份额。

论述逻辑

原油重回100美元上方 → 直接能源敞口有限、高油价经石化原料/包装/转化成本传导至欧洲HPC公司 → 各公司量化敞口分化（Haleon约3%收入、L'Oréal约9000万-1亿欧元即约1% FY25 adj EBIT，对比Unilever约8.5亿欧元即约8%、Reckitt约1.3亿-1.5亿英镑即约4-5%、Henkel材料成本+HSD%） → 需求端东南亚Q2超预期+印度调研显示韧性、且EM提价转嫁能力强于DM → 叠加各公司缓解措施（Haleon 8亿英镑生产率项目、Henkel胶粘剂提价+3.2%、Reckitt供应链/配方调整、Unilever全面成本行动） → 结论：Henkel与Beiersdorf受影响最显著，Haleon定位最佳。