祝嘉琦 公司研究 事件点评 美诺华（603538）：营收增长超预期，期待创新项目商业化

摘要

中泰证券维持美诺华（603538.SH）“买入”评级，核心逻辑是主业稳健增长叠加创新项目商业化临近。 公司 2026 年中报实现营收 8.59 亿元（+26.79%）、归母净利润 0.64 亿元（+29.82%）、扣非净利润 0.63 亿元（+72.52%），其中 26Q2 单季营收 5.21 亿元（同比+30.02%、环比+54.35%）创历史新高。 分业务看，制剂业务收入 3.25 亿元（+24.05%），自有制剂借集采放量、代加工订单持续高增；原料药&CDMO 收入 4.52 亿元（+29.51%），沙坦类原料药价格筑底有望回暖，与 MSD 的动保合作步入商业化兑现期。 创新业务多点开花，口服 GLP-1 项目 JH389 商业化准备全面展开并推进欧美市场准入，MN0201 双靶点 siRNA 药物拟用于 MASH 治疗打开长期空间。 盈利端，毛利率 29.27%（-3.18pp）受原材料成本上涨拖累，但三项费用率合计降至 14.03%（-5.57pp）。 报告调整 2026-2028 年收入预测至 17.69/20.21/23.09 亿元、归母净利润至 1.50/1.95/2.41 亿元，现价 30.21 元对应 26-28 年 68/53/43 倍 PE。 风险提示包括环保、质量、原料药价格波动及研发不达预期。

主要观点

• 2026H1 业绩超预期：营收 8.59 亿元同比+26.79%，归母净利润 0.64 亿元同比+29.82%，扣非净利润 0.63 亿元同比+72.52%。

• 26Q2 单季度营收创历史新高：营收 5.21 亿元（同比+30.02%、环比+54.35%），归母净利润 3253 万元（+16.86%、+4.38%），扣非归母净利润 3882 万元（+92.83%、+57.92%）。

• 制剂业务高速发展：2026H1 收入 3.25 亿元（同比+24.05%），高基数下持续稳健增长；培哚普利叔丁胺片、硫酸氢氯吡格雷片等十个品种拟中选集采接续采购，阿格列汀口服常释剂型拟中选第十二批全国集采，代加工订单增长带动天康产能持续爬坡。

• 原料药&CDMO 稳健增长：2026H1 原料药收入 4.52 亿元（同比+29.51%）；沙坦类原料药价格筑底有望持续回暖；瑞舒伐他汀钙获 CEP 证书、罗沙司他等 4 个产品通过国内 CDE 审批；与 MSD 的动保合作逐步进入商业化兑现期。

• 创新业务之 JH389：口服 GLP-1 项目商业化准备工作全面展开，推进欧美市场产品准入，已完成国内人体试食试验，差异化定位、市场空间巨大。

• 创新业务之核酸药物：与国内领先 mRNA 药物开发公司合作开展核心脂质体 CDMO 业务并布局 siRNA 药物，进展最快的 MN0201 为肝内递送双靶点 siRNA 药物，拟用于 MASH 治疗。

• 利润率阶段性波动：2026H1 毛利率 29.27%（同比-3.18pp）、净利率 7.64%（-0.20pp），毛利率下滑主要由于上游原材料成本上涨。

• 费用率全面优化：销售/管理/财务费用率分别为 3.18%（-2.22pp）/8.16%（-2.17pp）/2.69%（-1.18pp），三项费用率合计 14.03%（-5.57pp）；研发费用 3879 万元（-3.32%），占收入比例 4.52%（-1.40pp）。

• 盈利预测调整：预计 2026-2028 年收入 17.69/20.21/23.09 亿元（26-27 年调整前 19.82/23.89 亿元），同比+17.7%/+14.3%/+14.2%；归母净利润 1.50/1.95/2.41 亿元（26-27 年调整前 1.71/2.15 亿元），同比+46.8%/+30.1%/+23.5%。

• 风险提示：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动风险、产品研发不达预期风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

论述逻辑

• 事件→业绩验证→分业务归因→盈利质量→预测与评级：公司发布 2026 年中报、营收增长超预期（+26.79%）→ 26Q2 单季营收创历史新高确认增长趋势 → 拆分业务找驱动：制剂靠集采放量与代加工订单，原料药在成本上涨、竞争剧烈背景下仍+29.51%，CDMO 步入收获 → 费用率全面优化（三项费用率-5.57pp）部分对冲毛利率压力，扣非净利润+72.52%体现盈利弹性 → 根据中报调整 2026-2028 年盈利预测 → 叠加 JH389 商业化在即与 mRNA/siRNA 创新布局渐次收获 → 维持“买入”评级（对应 26-28 年 68/53/43 倍 PE）。

关键展望

• JH389（口服 GLP-1）商业化进度是核心验证点：商业化准备工作全面展开、推进欧美市场产品准入，已完成国内人体试食试验，技术合作方已完成同机理主流药物在动物模型层面的进一步功效验证，期待商业化放量。

• 集采接续与第十二批全国集采中选落地后，集采放量有望持续带动制剂业务快速增长。

• 与 MSD 在动保领域的 CDMO 合作逐步进入商业化兑现期，期待盈利贡献。

• siRNA 布局打开长期成长空间：MN0201 为肝内递送双靶点 siRNA 药物拟用于 MASH 治疗，另有多个早研项目立项启动。

• 评级时间窗口：按中泰证券评级体系，“买入”指未来 6~12 个月内相对基准指数涨幅在 15%以上（A 股以沪深 300 指数为基准）；报告未给出目标价。