花旗 腾讯控股（0700.HK）：AI投资提速夯实清晰路线图，AI商业化拐点临近

摘要

花旗重申腾讯控股（0700.HK）买入评级，目标价由758.00港元上调至765.00港元，较2026年8月12日现价461.60港元隐含预期股价回报65.7%、总回报67.0%。 报告认为腾讯AI基础投资已见成效，Hy3模型与生产力智能体WorkBuddy获强劲认可，公司正加速扩充AI算力，以支持年内发布更强的Hy4模型并落实微信AI智能体Xiaowei的清晰战略路线图。 2Q26若剔除AI相关投资，经营利润本可同比+19%至860亿元、利润率42%，高于实际报告的36.9%；FY26剔除468亿元AI投入后经营利润可+15.3%至3436亿元。 模型侧，Hy3按token用量跻身OpenRouter前三，付费期内日token用量约为Hy3预览版的7倍，WorkBuddy与CodeBuddy在中国PC端AI原生办公智能体中合计排名第一。 业务侧，2Q26国内游戏收入+17%至473亿元，Delta Force与Valorant PC的DAU均创历史新高，企业服务收入受AI需求带动同比增长20%出头。 花旗微调2026-28E收入+0.1%/+0.3%/+1.0%、盈利-0.2%/-3.2%/-4.5%以反映加码资本开支，并预计FY26调整后净利润+2.9%至2670亿元（利润率32.5%）。

主要观点

• 重申买入评级，目标价由758.00港元上调至765.00港元；现价461.60港元，预期总回报67.0%、股息收益率1.3%，理由是AI布局初见成效叠加核心业务韧性。

• AI基础投入成功叠加Hy3与WorkBuddy的强traction，腾讯进一步加速AI算力扩建，以支持年内发布更强Hy4模型及微信AI智能体Xiaowei的更清晰路线图。

• AI投入暂时掩盖真实盈利能力：2Q26剔除AI相关投资后经营利润本可同比+19%至860亿元、利润率42%，而报告口径仅36.9%。

• FY26经营利润预计同比+5.8%至2968亿元；若剔除468亿元AI投入，则可+15.3%至3436亿元。

• 算力优先投向更大混元（Hunyuan）模型训练与WorkBuddy推理，管理层视token生产为最持久的经济驱动；投资为动态、前置的周期，富余算力将通过云服务变现，并保留转向盈利性GPU租赁的兜底选项。

• WorkBuddy与CodeBuddy作为中国使用最广的生产力AI服务，在中国PC端AI原生办公智能体中合计排名第一，增长快、留存与付费意愿高。

• Hy3按token用量排名OpenRouter前三，付费期内全渠道日token用量约为Hy3预览版的7倍，反映外部客户需求加速；并在编码、办公、金融建模、前端设计等生产力场景展现更强智能体能力，通过细粒度数据清洗与训练约束降低幻觉率。

• 2Q26企业服务（云）收入受AI需求、国际扩张及通用云需求带动同比增长20%出头，AI需求已转化为GPU租赁、MaaS及WorkBuddy与CodeBuddy的收入增长。

• token制造成本极低而中国token售价偏低，token业务毛利率为正；WorkBuddy与MaaS付费用户毛利率已与腾讯云整体毛利率相当；腾讯云因投入成本上升上调挂牌价并大幅缩减折扣，对云毛利率有正面影响。

• 2Q26国内游戏收入同比+17%至473亿元：Delta Force平均DAU创历史新高并整合AI工具（性能分析数据智能体、Hy 3D资产生成）；Valorant PC平均DAU亦创历史新高；Roco Kingdom: World按平均DAU排全行业手游第5、按流水排第8，约3个月内新增约100个生物及7个新区域地图。

• 为反映最新业绩与资本开支加码，花旗调整2026-28E收入/盈利分别+0.1%/-0.2%、+0.3%/-3.2%、+1.0%/-4.5%；2026年非GAAP净利润预测267,191百万元、Non-GAAP摊薄EPS 29.18元。

论述逻辑

• 起点：AI基础投入成功、Hy3模型与WorkBuddy生产力智能体获强劲市场认可→管理层确信更强模型智能与更好AI应用将提升用户价值，进而加速算力扩建，规划年内发布Hy4并明确微信AI智能体Xiaowei路线图。

• 算力配置逻辑：资本开支优先投向更大混元模型训练与WorkBuddy推理，把token生产视为最持久经济驱动；同时把投资框定为动态、前置周期，富余算力经云服务变现、必要时转向盈利GPU租赁兜底，确保策略回报的可信度。

• 财务传导：AI投入短期压低利润率（2Q26报告36.9% vs 剔除AI投资42%），但核心业务提供支撑——国内游戏+17%、企业服务low-20%增长、Hy3外部token需求放大（OpenRouter前三、7倍预览版用量），验证既有业务货币化与新AI原生产品路径。

关键展望

• 关键验证点：更大、更高效的Hy4模型预计年内发布，采用模型-产品协同设计路线，瞄准SOTA级模型智能。

• 评级与目标价：买入评级、目标价765.00港元（自758.00港元上调），预期股价回报65.7%、股息收益率1.3%、总回报67.0%。

• 算力变现路径：随时间推移通过云服务变现富余算力，兜底选项为转向盈利性GPU租赁；未来潜在变现包括经由工作流与应用销售token。

• 3Q26预测：国内游戏+7.5%至460亿元、国际游戏-3%至202亿元、广告+20%、金融科技及企业服务+9.0%。

• 2026全年预测：国内/国际游戏+9.5%/+2.6%至1800亿/793亿元、广告+20.3%、FBS +9%，调整后净利润+2.9%至2670亿元、利润率32.5%。

推荐标的

• 腾讯控股（0700.HK）：买入评级，目标价765.00港元（由758.00港元上调）；现价461.60港元（2026年8月12日），市值约4.19万亿港元；预期股价回报65.7%、股息收益率1.3%、总回报67.0%。推荐理由：AI基础投资成功、Hy3与WorkBuddy强劲traction、Hy4年内发布及Xiaowei路线图清晰，叠加核心业务（游戏、云、广告）韧性。