摩根士丹利 H&H国际控股（1112.HK）：小马智行表现强劲；等待下一个催化剂

摘要

摩根士丹利对H&H国际控股（1112.HK）维持Equal-weight评级，将目标价从HK$13.40上调至HK$20.80，较9月16日收盘价HK$17.68有约17.65%上行空间，但认为在市场聚焦催化剂而非价值的环境下，高基数后的增长正常化将令股价短期难以大幅走高，建议等待更好入场点。 1H26销售同比增24%，调整后EBITDA和净利分别同比增72%和153%；BNC为增长引擎，受益于竞品召回、新客获取和HMO新品发布增长>45%，超高端IMF份额由2025年的17.1%升至1H26的20.6%，并占IMF销售的60%（行业均值48%）。 展望未来，因BNC在2026年>30%的高增长与持续下滑的出生率，预计BNC增速将在2027年上半年放缓至SD%；ANC自2026年二季度起也已减速，2027年一季度存在同比持平或疲弱增长的风险，这些预期可能限制近期股价上行。 不过2027年销售放缓不一定意味着盈利动能减弱：融资成本与税项改善预计支持2026-28年调整后净利约11%的CAGR和调整后EBITDA约5%的CAGR；去杠杆进度超前（年初至今已偿还Rmb1.3bn债务，净杠杆由2025年末的3.45x降至2.05x），支持派息率回到50%。 一旦公司证明高基数下的盈利稳定性并维持派息，存在进一步重估潜力。

主要观点

• 评级维持Equal-weight，目标价从HK$13.40上调至HK$20.80，现价HK$17.68（2026年9月16日收盘），行业观点为In-Line。

• 估值仍有吸引力：对应2026/27E调整后P/E为7.0x/6.3x、调整后EV/EBITDA为5.4x/5.1x，股息率为7.2%/8.0%，但预计股价先盘整再进入更高交易区间。

• 1H26业绩强劲：销售同比增24%，调整后EBITDA和净利分别同比增72%和153%；毛利率同比扩3ppt至65.4%。

• BNC是GB过渡后的核心增长引擎：受益于竞品召回、持续新客获取和高端HMO上市，1H26增长>45%，预计2H26增长>30%。

• BNC在超高端IMF份额持续提升：1H26达20.6%（2025年为17.1%），占IMF销售的60%，高于行业均值48%。

• ANC 1H26增长>15%，受农历新年日历错位、白牌退出监管趋严和竞品负面事件推动；预计2H26在新品和渠道扩张下实现HSD%增长。

• PNC今年仍处重组期：Solid Gold中国承压（供应链本地化中），但Solid Gold美国已恢复增长，高毛利的Zesty Paws 1H26增长17%；预计重组明年完成。

• 增长正常化是短期压制因素：BNC在2026年实现>30%增长后，叠加高基数和持续下滑的出生率，预计2027年上半年增速放缓至SD%；ANC自2026年二季度起已减速，2027年一季度存在同比持平或疲弱增长的风险。

• 2027年销售放缓不必然意味着盈利动能减弱：预计调整后净利润2026-28年实现约11%的复合增速、调整后EBITDA约5%的复合增速，主要受融资成本下降和税项改善支撑。

• 去杠杆进度超前：年初至今已偿还Rmb1.3bn债务，净杠杆由2025年末的3.45x降至2.05x，支持派息率回到50%。

• 估值情景：基准情形按8x 2027E P/E对应HK$20.80（目标P/E由13x下调至8x，反映2026年强劲重置后核心盈利增速正常化）；牛市情形按10x对应HK$30.40，熊市情形按6x对应HK$12.10。

• 维持EW的理由：2027年增长正常化和近期催化剂有限限制上行空间，尽管NPM扩张和去杠杆带来中期重估潜力；H&H目前交易于8x NTM P/E，估值有吸引力但历史倍数可比性下降。

论述逻辑

• 2026年上半年业绩强劲重置（销售同比+24%、调整后EBITDA同比+72%、净利润同比+153%）→ BNC受益于竞品召回、持续新客获取及高端HMO新品上市，增长>45%，超高端市场份额升至20.6%，ANC增长>15% → 但高基数与持续下滑的出生率令BNC增速预计在2027年上半年回落至SD%，ANC自2026年二季度起已减速、2027年一季度存在同比持平或疲弱风险 → 市场当前更看重催化剂而非价值，短期上行受限 → 不过2027年销售放缓不等于盈利失速：调整后净利润2026-28年复合增速约11%（受融资成本下降与税项支撑），GPM稳定在~65%，去杠杆进度超前（净杠杆自3.45x降至2.05x），支持派息率恢复至50% → 因此将目标价由HK$13.40上调至HK$20.80（基于2027年预期盈利的目标P/E由13x降至8x），但维持EW评级，等待更好入场点；一旦盈利稳定性与派息得到验证，存在进一步重估潜力。

关键展望

• 预计2026年下半年BNC增长>30%，ANC实现HSD%增长。

• 预计BNC增速将在2027年上半年放缓至SD%；ANC存在2027年一季度同比持平或疲弱增长的风险。

• PNC重组预计明年完成；GPM预计2027-28年稳定在~65%，opex比率维持在47-48%。

• 2026-28年调整后净利CAGR约11%、调整后EBITDA CAGR约5%；2027-28E经营利润/调整后EBITDA增速放缓至MSD%。

• 中期重估条件：公司证明高基数下的盈利稳定性并维持派息后，存在进一步重估潜力。

• 情景估值：牛市HK$30.40（10x 2027e牛市EPS）、基准HK$20.80（8x 2027e基准EPS）、熊市HK$12.10（6x 2027e熊市EPS），时间框架为目标价的12-18个月标准设定。

推荐标的

• H&H国际控股（1112.HK）：评级Equal-weight（E，2021/07/12起），目标价HK$20.80（由HK$13.40上调），现价HK$17.68（2026/09/16收盘）；理由：估值有吸引力（8x NTM P/E），但2027年增长正常化和近期催化剂有限限制上行空间，中期存在由NPM扩张和去杠杆驱动的重估潜力。

关键图表

图1. H&H：变动摘要

图2. H&H：估值