瑞银证券 中国经济评论：稳投资信号更加明确；房地产新政重在制度重构；中美关系有望保持稳定

摘要

瑞银认为8月28日国家发改委召开的高规格投资工作会议（四位部长和多位副部长出席）与《人民日报》《求是》此前信号一脉相承，确认政策重心已明确转向投资而非消费，对两者的相对重视程度达到全球金融危机以来最高，并结束了市场此前对政策意图的解读分歧。 今年以来固定资产投资同比下降7%、基础设施投资同比下降4%，而截至8月28日专项地方政府债券发行规模仅达全年额度的约67%、8000亿元政策性金融工具尚未完成投放（2025年为5000亿元），加快财政资金拨付有望在未来几个月改善固定资产投资增速，但8月数据本身未必改善。 同日公布的房地产新政（推进现房销售、预售要求提高至主体结构封顶并将全部购房款纳入监管账户、按揭最长期限由30年延至40年、开发贷首次还本安排在竣工后）重点不在刺激销售而在重塑市场运行机制：更严格的预售资金监管和更长的资金周转周期将压缩项目内部收益率，土地流拍风险上升，新开工或进一步走弱、供给收缩，反而推动库存去化并为房价企稳创造更有利条件。 政策路径上，瑞银认为不会重演9·24式一次性大幅转向，更可能分阶段渐进式宽松——7月政治局会议为第一阶段，当前很可能已进入第二阶段，年内仍有可能调整年度债券发行额度并推出增量政策工具。 8月经济数据整体仍将偏弱，考虑到三季度加大支持力度，部分9月数据可能好于市场预期，但消费受政策影响有限、出口增速可能进一步放缓。 中美关系方面，近期摩擦增多但基准情景下不足以破坏总体稳定，不期望9月元首会晤或11月APEC相关活动取得重大突破、也不预期明显恶化。 更多政策支持、数据部分改善与中美关系总体稳定三者叠加，有望改变此前宏观环境，对市场总体有利。

主要观点

• 8月28日国家发改委召开高规格投资工作会议，四位部长和多位副部长出席，释放更明确的稳投资信号，提出深挖科技创新、产业升级、城市更新、乡村振兴、新型基础设施、民生保障和绿色低碳等领域的投资空间，并支持民营企业参与重大项目和基础设施REITs发行。

• 会议与《人民日报》《求是》信号一脉相承，瑞银此前即倾向于'会有更多支持举措出台'的解读，此次会议应有助于结束争论；当前政策重心已明确转向投资而非消费，相对重视程度为全球金融危机以来最高，消费政策重点逐步转向通过放松限制促进服务消费。

• 投资增速确实显著走弱：今年以来中国固定资产投资同比下降7%，其中基础设施投资同比下降4%；数据质量问题更多影响对放缓幅度的判断，而不会改变其反映的方向。

• 资金端仍有较大空间：瑞银估计三分之一以上的基础设施投资通过政府债券融资；截至8月28日专项地方政府债券发行规模仅达全年额度的约67%，8000亿元政策性金融工具尚未完成投放（2025年为5000亿元）。

• 加快财政资金拨付和使用进度有望在短期内支撑基础设施建设及相关制造业活动，尤其是'十五五'规划重点项目和'六网'建设领域；预计未来几个月固定资产投资增速有望改善，但政策支持8月下旬才开始加码，8月数据本身未必改善。

• 同日公布的房地产新政包括四项主要变化：进一步推行商品住房现房销售；保留预售制度但将预售要求提高至主体结构封顶，并将全部购房款（含首付和按揭）纳入监管账户、竣工验收后解除监管；个人按揭最长期限由30年延长至40年，预售项目按揭发放时点延后至竣工后；鼓励银行使贷款期限与项目建设周期匹配，开发贷首次还本日期安排在竣工后。

• 瑞银认为房地产新政重点不在刺激销售而在重塑市场运行机制，与近期京沪等地放松性质不同：瑞银房地产团队认为更严格的预售资金监管和更长的资金周转周期将压缩项目内部收益率，开发商需更高利润率才愿继续投资，土地流拍风险上升，新开工或进一步走弱、住房供给持续收缩，从而推动库存去化并为房价企稳创造更有利条件。

• 关于投资者关注的'9·24'式政策转向，瑞银认为政策路径仍有较高不确定性，一次性大幅转向未必出现，更可能分阶段、渐进式推进：7月政治局会议为第一阶段（释放积极信号、落实变化有限），当前很可能已进入第二阶段（信号进一步强化、落实力度加大），重点是让已安排好的资金尽快转化为项目和实际支出。

• 年内仍有可能看到进一步支持升级，包括调整年度债券发行额度以及推出其他增量政策工具；促使政策继续出台的因素包括：实现全年增长目标压力越来越明显、通胀回落导致多数名义指标增速下降、财政收入增速放缓、以及股票市场持续面临压力。

• 数据展望：8月经济数据整体仍将偏弱，因新增政策支持直到月末才开始逐步落地；政策重点是在三季度进一步加大支持力度，部分9月经济活动数据很可能好于市场预期，但并非所有数据同步改善——消费受政策影响有限，出口增速可能因出口价格增速下降和实际出口下行压力而进一步放缓。

• 中美关系：近期负面消息增多（针对电气设备的限制措施、潜在涉伊朗制裁等议题），但基准情景下这些因素不足以破坏总体稳定局面；王毅会见美国驻华大使时双方讨论了'进一步的高层交流'，不期望9月美国元首会晤或11月中国APEC相关活动取得重大突破，也不预期双边关系明显恶化，大概率维持伴随频繁低烈度摩擦的总体稳定。

• 总结论：更多经济政策支持、经济数据部分改善以及中美关系保持总体稳定三者叠加，有望改变此前一段时间的宏观环境，对市场总体有利。

论述逻辑

• 8月28日发改委高规格会议与《人民日报》《求是》信号一脉相承 → 确认政策解读分歧中'更多支持举措'一方的判断，政策重心明确转向投资而非消费（重视程度为全球金融危机以来最高） → 而投资实际显著走弱（固定资产投资同比下降7%、基建同比下降4%），且资金投放明显滞后（专项债仅完成约67%、8000亿元政策性金融工具尚未投放完毕） → 加快财政拨付将短期支撑基建及相关制造业，未来数月固定资产投资增速有望改善，但8月数据未必体现 → 同日房地产预售与信贷新政意在制度重构而非刺激销售：预售资金监管趋严叠加资金周转周期拉长压缩项目内部收益率 → 开发商需要更高利润率才愿继续投资、土地流拍风险上升 → 新开工进一步走弱、住房供给持续收缩 → 推动库存去化并为房价企稳创造更有利条件 → 政策层面大概率分阶段渐进推进（7月政治局会议为第一阶段、当前进入第二阶段），年内或再通过调整债券额度、增量工具加码 → 8月数据仍偏弱、部分9月数据或好于市场预期 → 中美摩擦虽多但基准情景为总体稳定（9月会晤与11月APEC不期待突破、也不预期恶化） → 政策支持、数据部分改善与中美关系稳定三者叠加，对市场总体有利。

关键展望

• 未来几个月固定资产投资增速有望有所改善，但由于政策支持8月下旬才开始加码，8月数据本身未必改善。

• 年内仍有可能看到进一步支持升级，包括调整年度债券发行额度以及推出其他增量政策工具。

• 8月经济数据整体仍将偏弱；政策重点在三季度进一步加大支持力度，部分9月经济活动数据很可能好于市场预期，但并非所有数据同步改善：消费受政策影响有限，出口增速可能进一步放缓。

• 中美关系验证点：9月在美国举行的元首会晤及11月在中国举行的APEC相关活动，瑞银不期望取得重大突破，也不预期双边关系明显恶化。

推荐标的

• 本报告为宏观经济评论，未给出任何公司评级、目标价或推荐标的；瑞银的结论是更多经济政策支持、经济数据部分改善以及中美关系保持总体稳定三者叠加，对市场总体有利。