浙商证券 医药行业小核酸药物及产业链专题报告：小核酸，新突破，新商业

摘要

浙商证券发布小核酸药物及产业链专题报告，行业评级看好。 报告判断小核酸处于创新药生命周期第三阶段拐点期：GalNAc技术解决递送与安全性难题，截至2026年9月全球累计上市小核酸药物24款（剔除退市后在售21款，含12款ASO、8款siRNA和1款Aptamer），2026年上半年Amvuttra销售额19.02亿美元（同比+137%）、Leqvio销售额9.32亿美元（同比+68%），商业化逻辑持续验证。 2026-2027年关键催化聚焦肝内慢病拓圈：心血管Lp(a)方向全球约20%人群升高但尚无专门获批药物，PelacarsenⅢ期HORIZON（n=8,323）未达主要心血管终点，Olpasiran与LepodisiranⅢ期分别预计2028年、2029年完成，Inclisiran预计2027年披露ORION-4结局数据；代谢方向Olezarsen获批sHTG（Ionis给出峰值年净销售额超30亿美元指引），Plozasiran凭甘油三酯降约80%、急性胰腺炎事件降78%拟2026年底提交sHTG补充申请；乙肝方向全球首个慢性乙肝功能性治愈药物Bepirovirsen于2026年8月24日获日本厚生劳动省批准，FDA目标审评决定日期为2026年10月26日。 肝外递送与双靶点打开第二成长曲线：Novartis的del-zota已提交DMD加速批准申请，Arrowhead ARO-MAPT预计26Q3末至26Q4初披露首次人体数据。 中国资产具备全球竞争实力：瑞博、舶望、圣因、必贝特已建立自主递送平台，舶望与Novartis合作获1.6亿美元首付款及最高52亿美元潜在付款，瑞博与Madrigal合作累计潜在付款最高44亿美元，瑞博2026年1月港股IPO募资超18亿港元。 产业链端，固相亚磷酰胺法平均过程质量强度（PMI）高达4299（小分子约168-308），拥有亚磷酰胺单体、固相载体及规模化CDMO产能的核心供应商将迎爆发期。 投资建议推荐药明康德、中国生物制药、凯莱英、纳微科技（均为买入评级），重点关注瑞博生物，关注必贝特、前沿生物等差异化管线企业。

主要观点

• 机制优势突出：人类基因组仅1.5%编码蛋白质，传统药物下80%致病蛋白及非编码RNA长期不可成药；小核酸利用Watson-Crick碱基互补靶向mRNA，从上游阻断致病蛋白生成，且可通过序列精确匹配区分单核苷酸突变。

• 研发模块化、成功率高：ASO和siRNA占全球在研管线数量的38%和32%；Alnylam平台小核酸药物Phase I至获批的累计成功率约55%，高于传统小分子药物的6%及采用生物标志物筛选药物的16%。

• 行业处于第三阶段拐点期：GalNAc技术解决递送与安全性难题，Leqvio等产品销售放量验证商业逻辑，适应症向慢病大市场延伸，竞争焦点已转向自主专利平台、肝外递送技术突破及全球商务拓展能力。

• 商业化进入放量期：截至2026年9月全球累计上市24款、在售21款小核酸药物；2025年Amvuttra/Spinraza/Leqvio销售额分别达23/15/12亿美元；2026年上半年Amvuttra及Leqvio分别达19亿美元及9亿美元，同比增长137%及68%，Wainua及Rytelo分别增长149%及140%。

• BD全面火热、国内准入加速：2026年增量交易热点由成熟肝靶向单品扩展至肾、脂肪、心肌等肝外递送及多项目平台合作；国内截至2026年8月已获批六款进口药物（ASO和siRNA各三款，2023年以来新增5款、其中4款为GalNAc递送），尚无国产自研品种获批。

• 心血管Lp(a)开拓新方向：全球约20%人群Lp(a)升高且尚无专门降低Lp(a)的药物获批；PelacarsenⅢ期HORIZON（n=8,323）于2026年9月披露顶线结果、未达4点MACE主要终点，Olpasiran（n=7,297）与Lepodisiran（预计n=17,300）Ⅲ期分别预计2028年3月、2029年3月完成。

• 代谢领域APOC3进入大适应症竞争：Arrowhead估计美国FCS患者约6,500例、高危sHTG约100万例、sHTG超300万例；PlozasiranⅢ期SHASTA-3/-4 TG降79%/81%、急性胰腺炎事件降78%、拟2026年底申报sHTG；Olezarsen 2026年6月获批sHTG，TG最高降72%、急性胰腺炎事件降85%。

• 减重2.0方向：INHBE/ALK7小核酸低频给药、改善脂肪分布和减重质量潜力大；ARO-INHBE单药内脏脂肪下降9.9%、瘦体重增加3.6%，联用低剂量替尔泊肽后体重下降9.4%、肝脂下降76.7%，计划26H2启动肥胖及MASHⅡ期。

• 乙肝功能性治愈破局：全球首个慢性乙肝功能性治愈药物Bepirovirsen于2026年8月24日获日本厚生劳动省批准，Ⅲ期停药后功能性治愈率达19%、低基线HBsAg人群达26%，FDA目标审评决定日期为2026年10月26日；多个小核酸乙肝管线已进入Ⅲ期，国产AHB-137已完成577例Ⅲ期入组。

• 肝外递送与双靶点拓展第二曲线：Novartis的del-zota已提交DMD加速批准申请、del-desiran处于DM1Ⅲ期；Alnylam C16平台最高进入Ⅱ期但仍采用鞘内给药，Arrowhead TRiM CNS平台开始验证皮下给药跨血脑屏障能力，ARO-MAPT预计26Q3末至26Q4初披露首次人体数据；ARO-DIMER-PA（PCSK9+APOC3）预计26Q3披露首批人体数据，必贝特BEBT-701（PCSK9+AGT）处于Ⅰ/Ⅱ期，前沿生物FB7011（MASP-2+CFB）处于临床前。

• 中国资产全球竞争实力显现：瑞博（RiboGalSTAR/RiboPepSTAR）、舶望（RADS）、圣因（LEAD）、必贝特（GDOC）已建立自主递送平台；舶望与Novartis合作获1.6亿美元首付款及最高52亿美元潜在付款，瑞博与Madrigal合作累计潜在付款最高44亿美元，圣因与Genentech合作获2亿美元首付款及最高15亿美元里程碑付款；浩博AHB-137进入乙肝Ⅲ期，中国生物制药Kylo-11和瑞博RBD4059进入Ⅱ期，瑞博2026年1月9日港交所IPO募资超18亿港元。

• 产业链向大规模工业化演进：沿用40年的固相亚磷酰胺法平均过程质量强度（PMI）高达4299、远高于小分子药物的约168-308，中国供应链已可供应Leqvio关键含氟亚磷酰胺单体（诚达药业提供关键单体原料），拥有亚磷酰胺单体、固相载体及规模化CDMO产能的核心供应商将迎爆发期。

论述逻辑

• 小核酸以碱基互补靶向mRNA、模块化研发成功率高（Alnylam平台累计成功率约55%）→ GalNAc解决肝内递送与安全性难题，Amvuttra、Leqvio放量（26H1分别同比+137%、+68%）验证商业逻辑，行业进入拐点期 → 适应症由罕见病迈向肝源性慢病大市场：心血管看Lp(a)多项Ⅲ期读出与PCSK9结局数据（ORION-4预计2027年读出），代谢看APOC3大适应症竞争（Olezarsen获批sHTG vs Plozasiran拟2026年底申报），乙肝看功能性治愈获批（Bepirovirsen日本获批、FDA目标审评决定日期2026年10月26日）→ 肝外递送（肌肉AOC进入注册、CNS皮下给药跨BBB验证）与双靶点协同增效打开第二成长曲线 → 中国企业凭自主递送平台实现BD出海大额兑现（舶望/瑞博/圣因合作）并进入多管线临床兑现阶段（AHB-137、RBD4059、Kylo-11）→ 慢病大品种倒逼供应链向大规模低成本工业化升级，高壁垒原料与CDMO产能扩容受益 → 落脚投资建议：看好具备业绩支撑、商业化能力及明确临床进展的公司，推荐药明康德、中国生物制药、凯莱英、纳微科技，重点关注瑞博生物。

关键展望

• Inclisiran（Leqvio）ORION-4、VICTORION-2P心血管结局试验进行中，ORION-4预计2027年读出，为低频给药慢病小核酸的关键验证点。

• Lp(a)领域两项Ⅲ期结局试验推进：Olpasiran OCEAN(a)-Outcomes（n=7,297）预计2028年3月完成，Lepodisiran ACCLAIM-Lp(a)（预计n=17,300）预计2029年3月完成。

• Bepirovirsen已获FDA优先审评和突破性疗法认定，FDA目标审评决定日期为2026年10月26日。

• Plozasiran计划2026年底提交sHTG补充申请，凭借季度给药有望与每月一次的Olezarsen形成同靶点竞争。

• CNS与双靶点催化：Arrowhead ARO-MAPT预计26Q3末至26Q4初披露首次人体数据；ARO-DIMER-PA（PCSK9+APOC3双靶降脂）预计26Q3披露首批人体数据；Novartis AOC平台（肌肉递送）针对DMD的药物预计2026年提交BLA。

• ARO-INHBE计划26H2启动肥胖及MASHⅡ期。

• 补体管线节点：Cemdisiran每12周给药gMG方案预计2026年11月FDA目标审评决定；Sefaxersen预计2026年Ⅲ期数据读出；SGB-9768预计2026年12月Ⅱ期主要完成。

• 国产管线节点：浩博AHB-137注册预计2026-12-18主要完成；赛瑞思/靖因SRSD107公司预计2026H2披露TKAⅡ期顶线结果；舶望BW-20805公司预计2026H2主要完成。

• 远期节点：Zilebesiran ZENITH（n=11,000）预计2030-09完成；Nucresiran TRITON-CM（n=1,250）预计2030-05完成；Zodasiran YOSEMITE预计2027年中完成。

• 商业化指引调整：Alnylam将Vutrisiran 2026E TTR指引下调至42-45亿美元（原44-47亿美元）。

• 风险提示：临床研发风险（生物标志物改善未必转化为临床获益、肝外递送长期安全性待验证）、市场竞争风险（口服小分子竞争、PCSK9管线拥挤）、知识产权风险、供应链与生产成本风险、支付环境限制风险。

推荐标的

• 药明康德（603259.SH，买入，现价158.86，TIDES CRDMO）：推荐逻辑为寡核苷酸项目向临床后期和商业化推进带来的生产服务及纯化耗材需求。

• 中国生物制药（1177.HK，买入，现价4.54，小核酸创新药/综合制药）：现有商业化体系有望为小核酸管线的后续开发与市场拓展提供支撑；其Kylo-11（降Lp(a)）已进入中美Ⅱ期。

• 凯莱英（002821.SZ，买入，现价177.60，寡核苷酸CDMO）：受益寡核苷酸项目向临床后期和商业化推进带来的生产服务需求。

• 纳微科技（688690.SH，买入，现价42.80，纯化填料）：受益纯化耗材需求扩容。

• 博腾股份（300363.SZ，估值表列买入，现价21.47，寡核苷酸CDMO）：正文列为关注企业，考察客户验证、订单兑现及产能利用率改善。

• 瑞博生物-B（6938.HK，未评级，现价46.78，siRNA平台/临床资产）：重点关注标的，关注FXI（RBD4059）、APOC3（RBD5044）等管线临床进展及全球合作推进情况。

• 必贝特（688221.SH，未评级，现价20.97，双靶点siRNA）：关注其BEBT-701（PCSK9+AGT双靶降脂降压，Ⅰ/Ⅱ期）差异化布局。

• 前沿生物（688222.SH，未评级，现价15.96，双靶点/补体BD）：关注FB7011（MASP-2+CFB双靶补体，临床前）等差异化管线。

• 其他关注企业（均未评级）：悦康药业（差异化管线）、成都先导（筛选平台/CRO，现价32.49）、诚达药业（核苷/亚磷酰胺单体，现价32.09）、蓝晓科技（固相载体/树脂，现价67.17）。