樊俊豪 石狄 曾珺 公司研究 业绩点评 银河娱乐（00027）：大众博彩优势驱动经营韧性提升，上调目标价

摘要

银河娱乐26Q2博彩GGR为120亿港元，同比持平、环比-5%，环比增速跑赢行业2pct，世界杯分流扰动下经营韧性优于同业；净收益118亿港元同比-2%，经调整EBITDA 34亿港元同比/环比均-5%，剔除25Q2高净赢率基数后同比+8%，博彩及娱乐分部经调整EM同比+0.9pct至31.4%。 分业务看，VIP/中场/角子机GGR分别为16/95/9亿港元，同比-32%/+8%/+19%，中场净赢率同比+2.9pct至28.0%、角子机净赢率升至3.4%，收入增长主要由净赢率改善驱动。 嘉佩乐2月开业新增95间超豪华套房及顶层套房，高端需求推动Horizon Plus私人厅由6个扩至10个；26Q2澳门银河九间酒店入住率达99%，酒店餐饮收入同比+6%、商场收入同比+16%。 星际酒店翻新Q2最多约40%客房施工，拖累经调整EBITDA约1,400万港元，客房升级预计27Q1完成；26H1举办超过170场活动并新增与携程集团三年战略合作，世界杯后博彩收入已开始恢复且势头延续至8月。 银河四期规划约1,350间客房及约5,000座位剧院，目标2027年完成。 报告维持26-28E经调整EBITDA预测159/174/190亿港元，参照港股博彩公司26E EV/EBITDA均值升至8.5x，上调目标价至50.0港元（前值48.0港元），对应11.5x 26E EV/EBITDA，维持“买入”评级。

主要观点

• 世界杯扰动下公司表现好于行业：26Q2博彩GGR 120亿港元，同比持平、环比-5%，环比增速跑赢行业2pct，中场业务保持韧性。

• 分部表现分化：VIP/中场/角子机GGR分别为16/95/9亿港元，同比-32%/+8%/+19%；VIP转码量同比-4%、环比-29%，带动VIP GGR环比-30%。

• 中场与角子机收入增长主要由净赢率改善驱动：中场投注额同比-3%、净赢率同比+2.9pct至28.0%；角子机投注额同比-4%、净赢率升至3.4%。

• 经调整EBITDA 34亿港元同比-5%主要受25Q2转码净赢率偏高的利润高基数影响，剔除后同比+8%；博彩及娱乐分部经调整EM同比+0.9pct至31.4%，核心盈利韧性强劲。

• 嘉佩乐2月正式开业，新增95间超豪华套房及顶层套房，旺盛高端需求推动Horizon Plus私人厅由6个扩至10个，高端中场承接优势进一步强化。

• 26Q2澳门银河九间酒店入住率达99%，酒店餐饮等收入同比+6%、商场收入同比+16%，经调整EBITDA同比+10%。

• 星际酒店翻新形成短期拖累：Q2最多约40%客房处于装修状态，拖累经调整EBITDA约1,400万港元；客房升级预计27Q1完成，后续有望逐步释放经营增量。

• 非博彩内容持续引流：26H1举办超过170场演艺、体育及其他活动，新增与携程集团三年战略合作，并叠加TME live、UFC、爱奇艺、大麦及澳门通等合作。

• 世界杯自6月中旬起阶段性分流博彩需求，但赛事后期博彩收入已开始恢复、势头延续至8月；2026年6月访澳内地游客已恢复至2019年93%的水平。

• 银河四期同步推进内部装修，规划约1,350间客房及套房、约5,000座位的剧院等设施，目标2027年完成，持续打开综合度假城中长期成长空间。

• 收入结构已由VIP与中场并重转向中场主导：26Q2中场收入占比69%、VIP占12%、非博彩占12%、角子机占7%，而19Q2中场与VIP各占44%。

论述逻辑

• 起点：世界杯自6月中旬起对博彩需求形成阶段性分流，构成26Q2行业层面的扰动变量。

• 相对表现验证韧性：公司GGR环比降幅小于行业（环比-5%、跑赢2pct），净收益118亿港元仅同比-2%，中场业务保持韧性。

• 利润下滑归因于基数而非经营恶化：25Q2转码净赢率偏高形成高基数，剔除后经调整EBITDA同比+8%、分部EM升至31.4%，核心盈利韧性仍强。

• 高端供给扩容驱动结构性优势：嘉佩乐开业叠加Horizon Plus由6个扩至10个强化高端中场承接，带动入住率99%及非博彩收入增长，非博彩生态与博彩业务形成协同。

• 短期拖累可识别且可逆：星际翻新拖累约1,400万港元、27Q1完成后释放增量；世界杯后收入恢复势头延续至8月，需求动能逐步修复。

• 落到估值与评级：行业26E EV/EBITDA均值由8.2x升至8.5x，公司凭借高端中场优势、嘉佩乐爬坡与银河四期空间获得11.5x（前值11.1x），目标价由48.0港元上调至50.0港元，维持买入。

关键展望

• 世界杯后需求修复持续性：赛事后期博彩收入已开始恢复，且势头延续至8月。

• 星际酒店客房升级预计27Q1完成，后续有望逐步释放经营增量。

• 银河四期目标2027年完成（约1,350间客房及套房、约5,000座位剧院），持续打开综合度假城中长期成长空间。

• 目标价50.0港元对应11.5x 26E EV/EBITDA；测算基于2026E经调整EBITDA 15,938百万港元、企业价值183,765百万港元、目标市值218,837百万港元、总股数4,379百万股。

• 风险提示：政策落地不及预期，测算存在误差，海外博彩市场竞争加剧。

推荐标的

• 估值对比覆盖（未给出评级）：图表18列示金沙中国（1928 HK）、永利澳门（1128 HK）、澳博控股（880 HK）、美高梅中国（2282 HK）、新濠国际（200 HK）及美股博彩、酒店公司估值；银河娱乐2026E PE 13.80倍、EV/EBITDA 9.19倍，中国香港上市公司均值2026E EV/EBITDA 8.54倍（数据截至北京时间2026.8.12，均为彭博一致预期）。

关键图表

图1. 图表 5: 澳门老虎机收入对比2019年的恢复情况（按季度）

图2. 图表 7: 2026年6月访澳香港游客恢复至2019年93%的水平（人%）

图3. 图表 10: 2020年以来澳门博彩市占率（%）

图4. 表 13: 银河娱乐老虎机业务毛收入对比19年修复情况（百万港元）

图5. 表 16: HAE: 公司公告华泰研究

图6. 图表 18: 重点港股美股上市博彩公司和酒店估值表

图7. 表 21: 银河娱乐PBBd