伯恩斯坦 全球酒店与休闲：长远视角：内河游轮是否面临气候变化的长期风险？

摘要

2026年欧洲河流遭遇前所未有的水位扰动，莱茵河与多瑙河的创纪录低水位导致大量航程调整与取消，但伯恩斯坦认为这不会威胁欧洲内河游轮的长期生存能力。 2026年的极端气象是急流受阻、高温、提早融雪和极低降水共同导致的异常事件，在任何单一年度重现的概率相对较低。 尽管气温持续上升使夏季航行受阻风险增加，但游轮行业拥有多元化的应对手段。 Viking目前的手持订单中仅21%为传统莱茵河与多瑙河长船，且到2029年内河业务占比预计降至40%以下。 此外，运营商可以通过向3月、4月和11月等平季平移运力、优化陆路应急换船方案以及采用浅吃水船舶设计来化解水位风险。 投资评级方面，伯恩斯坦对Viking和皇家加勒比（RCL）维持跑赢大盘（Outperform）评级，对TUI AG维持与大盘持平（Market-Perform）评级。

主要观点

• 2026年极端低水位扰动属于气象异常，欧洲河流所受扰动并不意味着长期水资源总量必然永久匮乏。

• 气温上升导致降雪提早融化，引发夏季航运受阻的气象门槛正在降低。

• 2026年8月10日莱茵河巴塞尔段录得有记录以来非冰冻期最低单日流量，且自4月起持续显著低于长期均值。

• 瑞士东阿尔卑斯山积雪融化异常提早，在5月24日即完全融化消失，失去了对夏季多瑙河流量的持续补给。

• 下多瑙河降雨极度匮乏且地下水水位降至历史低点，削弱了对河流基流的缓冲支撑。

• Viking正在向海洋游轮及其他河流积极多元化，传统莱茵河与多瑙河长船仅占其现有订单的21%，预计2029年内河运力占比将降至40%以下。

• 气候变暖使欧洲冬季更温和，运营商可通过将航季向2月、3月和11月延长来弥补8月旺季可能削减的运力，且不稀释票价收益。

• 易北河的运营实践证明，通过避开高风险月份、配置吃水仅115cm的浅水船以及完善陆上大巴替代方案，低水位挑战并不会降低客户评分。

• 除运营调度与船舶设计调整外，顺坝筑导、瓶颈疏浚、水坝船闸与旁路运河等河流工程手段也是潜在缓解选项，但受制于环境影响与高昂成本。

论述逻辑

• 异常极端气候引发关注：2026年受大气阻塞高压与急流受阻影响，欧洲阿尔卑斯山积雪在5月24日前提前消融殆尽，叠加降水严重偏低与地下水枯竭，导致莱茵河在8月10日出现创纪录的历史最低日流量，引发严重停航与换船扰动。

• 气候结构性变化与行业影响推导：虽然欧洲降水总量未必大幅减少，但气温上升导致降水形态与时间分布改变（更早融雪、夏季蒸散加快），导致夏季出现低水位的气象触发阈值降低，但这类极端复合气象每年的复现概率依然较低。

• 多维缓解机制消除长期生存风险：龙头企业如Viking通过降低莱茵/多瑙河运力占比（订单中仅占21%、2029年内河占比降至40%以下）、将运力平移至3月及11月等平季以拉长航季、推广易北河成熟的115cm浅吃水船舶设计与优质大巴应急预案，足以化解低水位冲击，维持行业长期稳健发展。

关键展望

• 2027年及未来水文状况无法在春季提前确认，关键气象窗口在晚春和夏季，预计类似2026年在6月下旬才明朗的风险识别时间窗口将在未来延续。

• 气候预测模型显示，多瑙河上游在未来至2051-2060年期间，夏季降水、冰川水储量、积雪融水量及夏季水力发电量均呈结构性下行趋势。

• Viking运力结构展望：到2029财年，内河游轮运力在公司整体业务中的占比预计将从2022财年的54.0%降至39.0%，海洋游轮占比将提升至51.7%。

推荐标的

• Viking (VIK)：维持跑赢大盘（Outperform）评级，目标价120.00美元（现价84.15美元，相对表现18.9%），2026E调整后EPS为3.19美元，2027E调整后EPS为4.68美元。

• 皇家加勒比 (RCL)：维持跑赢大盘（Outperform）评级，目标价355.00美元（现价245.81美元，相对表现(39.9)%），2026E调整后EPS为17.78美元，2027E调整后EPS为2060美元。

• TUI AG (TUI1.GR)：维持与大盘持平（Market-Perform）评级，目标价8.60欧元（现价6.45欧元，相对表现(34.1)%），2026E调整后EPS为1.16欧元，2027E调整后EPS为1.49欧元。

关键图表

图1. 均值低于以往最低点 巴塞尔莱茵河流量：8月平均流量

图2. 降雨和融雪占莱茵河与多瑙河径流量的90%以上 河流径流构成：莱茵河与多瑙河

图3. 全球气温已经上升

图4. 所有模型均预计气温将持续

图5. 平均融雪量（毫米）- 多瑙河流域

图6. 即使在内河游轮中，维京对多瑙河/莱茵河的敞口也在下降，重点转向定价更高的非欧洲产品 维京内河游轮 - 按航线估算的敞口

图7. 8月并非价格最高的月份 - 4月对其并无折价。因此削减运力的影响有限

图8. 维京及部分其他运营商拥有针对低水位设计的船舶