2026-09-14 · 浙商证券 · 公司/行业基本面

浙商证券历史复盘、ETF模拟组合与轮动节奏：如何理性布局历史最强厄尔尼诺？

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摘要

中国气象局预计今年11月至12月前后厄尔尼诺将达到峰值，形成一次超强事件并大概率成为历史最强；国家标准口径下，1951年至今有完整观测记录的超强厄尔尼诺仅有1982-1983、1997-1998、2014-2016三次，报告据此展开历史复盘。短期视角下，三次事件开始后1个月、3个月、至峰值美元指数涨幅中位数分别为1.1%、3.8%、5.6%，巴西雷亚尔兑美元同期跌幅中位数为0.3%、4.7%、21.3%；农产品减产并未带来价格系统性上涨、品类明显分化；能源和工业金属受需求偏弱承压，天然气出现气候驱动的局部行情；贵金属中期跟随美元反向变动。长期视角下，农产品存在明显滞后效应，一年生品种（大豆、玉米）滞后较短、多年生品种（橡胶、棕榈油、可可、原糖）滞后较长，2015年超强厄尔尼诺曾令马来西亚棕榈油产量次年下滑13%；待冲击落地后资源国货币修复升值、美元或承压。 A股短期呈农业'涨预期、卖现实'（今年7-8月农牧累计涨幅16.5%、位列全部行业第三），上游资源品超额收敛，交运、电力、轻工受益能源成本下行；长期农业、泛消费与上游资源品存在滞后效应。报告提出'农业涨价预期→当期能源缺口→农产品供给滞后收缩→宏观定价再通胀'四阶段轮动框架，并用交运、电力、轻工、社服构建厄尔尼诺ETF组合，回测显示除2006年8月单边牛市阶段外，2009、2018、2019年三个震荡市阶段组合相对沪深300均有明显超额收益。报告同时提示样本有限、历史规律不代表未来、气候变化超预期与非气候因素扰动四项风险。

主要观点

超强厄尔尼诺确认在即：9月世界气象组织表示厄尔尼诺事件已确认出现，中国气象局预计11月至12月前后达峰，形成超强事件并大概率成为历史最强；峰值强度达到或超过2.5摄氏度即判定为超强事件。

历史可比样本稀缺：国家标准口径下1951年至今仅有三次超强厄尔尼诺——1982-1983年（持续15个月、峰值2.7摄氏度）、1997-1998年（13个月、峰值2.7摄氏度）、2014-2016年（19个月、峰值2.8摄氏度），且三次事件均伴随拉美债务危机、亚洲金融危机、美国退出QE加息等宏观冲击。

短期汇率规律：三次超强厄尔尼诺开始后1个月、3个月、至峰值，美元指数涨幅中位数分别为1.1%、3.8%、5.6%，巴西雷亚尔兑美元跌幅中位数分别为0.3%、4.7%、21.3%；报告认为厄尔尼诺类似同步出现的伴随变量、而非独立驱动因子。

农产品短期反直觉：减产并未导致价格系统性上涨、品类分化——1997-1998年大豆玉米先涨后跌（亚洲金融危机压制需求）而可可需求韧性较强；2014-2016年大豆玉米先跌后涨，可可因西非丰收、供应过剩整体承压。

能源、工业金属与贵金属：需求偏弱令能源和工业金属价格整体承压，但气候因素催生天然气局部行情（美国西部高温少水、燃气发电替代需求上升）；贵金属中期方向跟随美元指数反向变动，例外是1982-1983年拉美债务危机下美元与金银同涨。

长期滞后效应：厄尔尼诺对棕榈油产量影响通常滞后9-12个月显现，2015年超强厄尔尼诺导致马来西亚棕榈油产量次年下滑13%；一年生品种（大豆、玉米）滞后较短，多年生品种（橡胶、棕榈油、可可、原糖）滞后较长，橡胶、棕榈油、原糖均在2014年事件开始后第三年价格上涨。

史料与外部研究佐证滞后涨价：1877年事件后山西小麦价格1876年至1877年上涨超3倍、1878年较1876年上涨超10倍；1891年事件后英国小麦半年涨约21%、1925年事件后涨12.3%；报告援引摩根大通研究称全球食品通胀率或将从2026年上半年的2.8%加速升至2027年上半年的5%。

A股短期行业风格：农业'涨预期、卖现实'，今年6月世界气象组织给出80%发生概率后，6月末农牧板块强势上涨、7-8月累计涨幅16.5%、位列全部行业第三，但事件开始后超额转负；上游资源品超额收敛下行；交运、电力、轻工等中下游受益能源成本下行、毛利改善。

A股长期滞后规律：农业事件开始当年超额为负、次年和第三年均有正超额，泛消费多数呈现同一规律（泛消费总体偏弱，2016年1月汽车出口增速最低下探至-36.6%）；上游周期资源品在事件开始后第三年迎来广泛上涨（2015-2017年初中美CPI、PPI同步上行带动再通胀交易）；公用事业、交通运输与资源品呈'镜像走势'。

ETF组合思路：短期暖冬概率上升，聚焦交运、电力、轻工（受益成本下行）与社服、交运等消费出行方向；长期（2027年及以后）聚焦农业产业链及食品饮料涨价传导、高温干旱下的水资源和电力板块、受益再通胀交易的上游周期资源品。

组合回测验证：以交运、电力、轻工、社服四行业构建'厄尔尼诺ETF组合'，回测2006年8月弱厄尔尼诺、2009年6月中等厄尔尼诺、2018年9月弱厄尔尼诺、2019年11月弱厄尔尼诺四段区间，除2006年8月单边牛市阶段较难跑赢外，其余三个震荡市阶段组合相对沪深300均有明显超额收益。

四阶段轮动框架与适用性提醒：厄尔尼诺行情按'农业涨价预期→当期能源缺口→农产品供给滞后收缩→宏观定价再通胀'轮动，可通过行业强弱聚集性识别节奏；逆全球化下商品供给弹性下降，极端气候对资源品价格的冲击或将放大，历史规律未必适用于当前国际环境。

论述逻辑

气候事件确认 → 历史样本筛选 → 资产规律提炼：以中国气象局11-12月达峰预告为起点，筛选1951年以来仅有的三次超强厄尔尼诺，按月度、季度、年度三个视角复盘大类资产，得到'短期美元强、商品出口国货币弱、农产品分化、能源金属承压，长期农产品滞后涨价、资源国货币修复升值、工业金属和能源开始后2-3年反弹'的规律。