摩根士丹利 快车道：货运商显示出早期对AMZN的采用，AMZN通过LTL运输标签和USPS合作扩展配送能力，以及FDX完成供应链出售

摘要

最新一期对93家货主的包裹承运商调查显示，尽管亚马逊5月才向全部货主开放Amazon SCS，早期采用迹象已经出现：全部受访者中81%不通过亚马逊寄送包裹、89%目前未向亚马逊分配任何包裹货量，但在已使用亚马逊的货主中，22%报告过去12个月增加了亚马逊货量、11%已将26-50%的包裹货量分配给亚马逊。 转向亚马逊的驱动因素中，50%归因于单件成本更低、50%归因于配送更快/抵达消费者速度更快。 前瞻来看，73%的受访者不认为亚马逊未来12个月能夺得有意义的承运商份额，但在亚马逊货主中，UPS、FDX与区域/本地快递各被29%视为将失去最多份额给亚马逊的承运商，USPS被14%提及。 摩根士丹利认为现阶段即使温和渗透也有意义，潜在份额增长可能分散于现有承运商之间而非集中于一家。 独立事件方面，FedEx完成向CMA CGM出售FedEx Supply Chain，交易金额$1.4bn，而亚马逊正通过LTL运输标签和USPS合作扩展大件与当日达配送能力。 报告维持北美货运交通行业观点为In-Line，并附10月催化日历、覆盖标的排名与估值（截至10/2/2026，一级铁路平均TMF P/E 21.6x、包裹14.2x、物流26.6x、整车56.7x、LTL 28.4x，对比标普500的21.3x）以及卡车运输行业数据（ACT 8级卡车初步订单同比+27.3%、ATA NSA卡车吨位同比-0.8%、Cass货运支出同比+18.7%、Cass货运出货同比-2.1%）。

主要观点

• 摩根士丹利对93家货主的最新包裹调查显示，亚马逊作为承运商仍处早期：81%的受访者不通过亚马逊寄送包裹，14%称过去12个月亚马逊货量不变、4%称有所增加。

• 货量分配整体仍低：89%的受访者目前未向亚马逊分配包裹货量，10%分配1-10%，1%分配26-50%；但在已使用亚马逊的货主中，89%分配1-10%、11%分配26-50%。

• 已使用亚马逊的货主开始转移货量：与12个月前相比，22%的亚马逊货主报告增加亚马逊货量（11%显著、11%一定程度），72%不变，6%减少。

• 成本与时效是转向亚马逊的两大驱动：在向亚马逊转移货量的货主中，50%以单件成本更低为主要原因，50%以配送更快/抵达消费者速度为主要原因；Exhibit 5另显示92%的受访者不计划转向亚马逊。

• 前瞻预期存在明显分歧：73%的全部受访者不认为亚马逊未来12个月能夺得有意义的承运商份额，但在亚马逊货主中，UPS、FDX与区域/本地快递各被29%视为将失去最多份额给亚马逊的承运商，USPS被14%提及。

• 分析师判断：两组数据的反差值得注意，因为亚马逊5月刚向全部货主开放Amazon SCS；现阶段即使温和渗透也有意义，成本与速度共同推动早期采用，潜在份额增长可能分散于现有承运商之间而非集中于一家。

• 独立事件：FedEx完成向CMA CGM出售FedEx Supply Chain，交易金额$1.4bn；亚马逊则扩展大件与当日达配送能力。

• 行业观点为In-Line：分析师预期北美货运交通行业未来12-18个月表现与相关大盘基准（标普500）一致。

• 10月催化日历密集：10月7日与21日TLSS双周更新、10月14日与28日TLFI双周更新、10月26-30日发布9月Cass Freight Index、港口集装箱数据、Cathay Pacific货运数据、STB一级铁路员工数据及ATA初步卡车吨位指数。

• 估值层面（Exhibit 21，现值基于10/2/2026）：一级铁路平均TMF P/E 21.6x（MSe）、包裹14.2x、物流26.6x、整车56.7x、LTL 28.4x，对比标普500的21.3x。

• 卡车运输行业数据（Exhibit 29）：ACT 8级卡车初步订单同比+27.3%（环比-24.0%）、ATA NSA卡车吨位同比-0.8%（环比+0.5%）、Cass货运支出同比+18.7%（环比+5.8%）、Cass货运出货同比-2.1%（环比+5.6%）；MS整车情绪调查显示需求与运价当前及未来三个月均为▲，供应未来三个月为▬。

• 航空与港口趋势以图表更新：Freightos全球空运指数、洛杉矶港进口量（2025 vs 2026周度）、美国到港船舶数及美国估计进出口量（来源UN Global Platform/PortWatch）。

论述逻辑

• 起点：亚马逊5月向全部货主开放Amazon SCS，并通过LTL运输标签和USPS合作扩展大件与当日达配送能力，报告据此对93家货主进行包裹承运商调查。

• 数据：整体渗透仍低——81%不通过亚马逊寄包裹、89%零货量分配，但已使用者中22%过去一年加量、11%分配26-50%货量，说明存量用户正在开始转移货量。

• 动因：50%归因单件成本更低、50%归因配送更快/抵达消费者速度，成本与速度共同推动早期采用。

• 前瞻：73%的受访者不预期亚马逊未来12个月夺取有意义份额，但亚马逊货主指向UPS、FDX、区域/本地快递（各29%）与USPS（14%）为潜在失份额方。

• 结论：现阶段温和渗透已有意义，潜在份额增长预计分散于现有承运商而非集中于一家；叠加FedEx完成$1.4bn向CMA CGM出售供应链业务，维持北美货运交通行业In-Line观点。

关键展望

• 未来12个月是验证亚马逊能否夺得有意义承运商份额的窗口：73%的受访者预期不会，但亚马逊货主预期UPS、FDX、区域/本地快递（各29%）和USPS（14%）将失去最多份额。

• 10月验证点密集：10月7日/21日TLSS双周更新、10月14日/28日TLFI双周更新、10月26-30日发布9月Cass Freight Index、9月港口集装箱数据、Cathay Pacific 9月货运数据、STB 9月一级铁路员工数据及ATA初步9月卡车吨位指数。

• MS整车情绪调查（9/30/2026发布）的未来三个月相对季节性预期：整车需求与运价为▲、供应为▬（当前分别为▲/▲/▲）。

• UNP收购NSC交易（2025年7月29日宣布）仍待地面运输委员会（STB）审查、股东批准及其他惯常条件。

• 报告未给出新的目标价调整；覆盖排名表注明FDX的EPS与估值指标为FY2026e，价格目标时限为12-18个月。

推荐标的

• 行业观点：北美货运交通为In-Line（未来12-18个月相对标普500表现持平）。

• 看多（Overweight）覆盖（第23页）：ArcBest（$132.61）、Aurora Innovation（$5.67）、加拿大国家铁路CNR（C$170.66）、加拿大太平洋CP（C$122.51）、GXO（$46.56）、Knight-Swift（$66.76）、Ryder（$237.24）。

• 看多（Overweight）覆盖（第24页）：Schneider（$32.89）、TFI International（$118.90）、Werner（$35.35）。

• 中性（Equal-weight）覆盖（第23页）：Heartland Express（$11.90）、Hub Group（$29.77）、Kodiak AI（$1.64）、Old Dominion（$180.48）、RXO（$23.38）。

• 看空（Underweight）覆盖（第23页）：C.H. Robinson（$157.72）、CSX（$47.43）、Expeditors（$192.47）、FedEx（$290.36）、J.B. Hunt（$234.20）、Landstar（$173.48）；其中FedEx刚完成向CMA CGM出售FedEx Supply Chain（$1.4bn）。

• 看空（Underweight）覆盖（第24页）：Saia（$351.12）、UPS（$93.02）、XPO（$186.09）。

• Norfolk Southern（$317.44）与Union Pacific（$278.28）标注为++（无评级），因摩根士丹利担任UNP收购NSC交易的财务顾问，交易待STB审查。

• AMZN本身不在摩根士丹利货运覆盖名单内，报告未对AMZN给出评级或目标价，仅通过货主调查追踪其作为承运商的早期渗透。

关键图表

图2. 将1-10%的包裹量分配给亚马逊，11%的受访者分配26-50%

图3. 他们预计亚马逊不会在未来占据有意义的承运商份额

图4. 在使用亚马逊的发货商中，大多数人预计其亚马逊包裹分配比例保持不变

图5. 2026年周度一致预期修正

图6. FY27收入、利润率、每股收益

图7. 估值指标（一致预期）

图8. 当前市盈率（基于摩根士丹利预测）较10年历史平均水平的倍数差 - 子行业中位数

图9. 美国铁路协会（AAR）周度货运量数据

图10. 美国预计进口量

图11. 中国出口集装箱运价指数（CCFI）环比变化

图12. 过去十二个月（LTM）CCFI的加速变化