摩根大通：上海银行（601229）4Q25与1Q26符合预期——净息差韧性、分红提升，但资产质量承压

原标题：J.P. Morgan Bank of Shanghai~A（601229）4Q25 & 1Q26 in line~resilient NIM, increased payout, but AQ under pressure

摘要

摩根大通维持上海银行“增持”评级，目标价11.70元（基于DDM模型，截至2026年12月31日）。4Q25和1Q26净利润同比分别增长2%和1%，基本符合预期。正面因素包括：净息差（NIM）展现韧性，半年度环比改善（1H25 +1bps，2H25 +2bps）；FY25分红率提升至31.6%（同比+0.4pcts），股息率5.3%具吸引力；1Q26核心一级资本充足率环比改善8bps至10.73%。负面因素：2H25逾期贷款率上升（逾期90天以上/总贷款环比+12bps），1Q26手续费收入同比收缩17%弱于预期。整体业绩符合预期，预计股价反应有限。

主要观点

• 4Q25和1Q26净利润同比分别增长2%和1%，营收增长加速至4%（1Q26），得益于净利息收入（NII）同比+5%。
• NIM半年度环比改善：1H25 +1bps，2H25 +2bps；但绝对水平较低（FY25为1.16%）。
• NII在4Q25和1Q26转正，同比分别+10%和+5%，扭转此前收缩趋势；1Q26贷款增速环比提升至+3% y/y。
• FY25分红率提升至31.6%（2023年30.1%，2024年31.2%），股息率5.3%。
• 1Q26核心一级资本充足率环比+8bps至10.73%，较最低要求（7.75%）有约200bps缓冲；有200亿元可转债将于2027年1月到期。
• 资产质量压力：1Q26关注类贷款（SML）比率环比+1bps（同比+7bps），拨备覆盖率环比-3.6pcts；2H25零售贷款NPL率环比+4bps，其中按揭和经营贷NPL率分别+6bps和+28bps。
• 1Q26手续费收入同比-17%（4Q25为-4%，1Q25为-8%），弱于预期。
• 投资论点：上海银行提供有吸引力的股东回报，相对充裕的CET1资本应能维持或提高分红率；资产质量已到转折点，不良形成和信用成本趋于软化；管理层指引2025年EPS稳定增长。
• 估值：基于DDM模型，假设权益成本11.3%，正常化ROE 8.4%，终期2027年12月31日，得出2026年12月目标价11.70元。
• 风险：下行风险包括手续费增长低于预期、NIM扩张低于预期、资产质量恶化；上行催化剂包括NIM扩张超预期、贷款和手续费增长超预期、宏观增长超预期。

论述逻辑

报告从4Q25和1Q26业绩出发，指出净利润增速温和（+2%/+1%），但营收增长加速（1Q26 +4%），主要受NII恢复驱动。正面因素（NIM韧性、分红提升、资本改善）与负面因素（资产质量波动、手续费疲软）并存，整体符合预期，因此预计股价反应有限。投资论点强调股东回报（高分红）和资产质量转折点，但长期风险调整回报和弱特许经营权可能制约盈利动能。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：管理层指引2025年EPS稳定增长；拨备和成本管理可缓冲收入下行风险；可转债（200亿元）将于2027年1月到期，银行有动力推动转股补充核心资本。

推荐标的

• 上海银行（601229.SS）：评级“增持”（Overweight），目标价11.70元（截至2026年12月31日），当前价9.87元。理由：股东回报有吸引力，CET1资本充裕支持分红，资产质量转折点。

关键图表

Table 1: FY25 results of Bank of Shanghai

Table 2: Quarterly results of Bank of Shanghai

Table 3: Asset yields and funding costs

Table 4: BoSH's asset quality ratios

Table 5: Loans by sector and asset quality