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高盛：西门子能源（ENR1n.DE）：GE Vernova 一季度交叉验证；基于收入、利润率与自由现金流上调财年指引

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原标题：Goldman Sachs Siemens Energy (ENR1n.DE): GE Vernova’s 1Q read-across; FY guidance upgraded on revenue, margins & FCF

摘要

高盛认为GE Vernova（GEV）2026年一季度业绩对西门子能源（ENR）具有正面交叉验证意义。GEV一季度分部EBITDA为9.57亿美元，高于高盛和FactSet一致预期（8.74亿/8.48亿美元），主要受电力（+8000万美元）和电气化（+4500万美元）推动。GEV全面上调2026财年指引：收入从440-450亿美元上调至445-455亿美元，调整后EBITDA利润率从11%-13%上调至12%-14%，自由现金流从50-55亿美元上调至65-75亿美元。燃气轮机订单持续强劲，订单额100亿美元同比有机增长59%，新签21吉瓦燃气设备合同。GEV将燃气轮机订单展望上调，预计2026年底燃气电力设备积压和预留协议合计至少110吉瓦。西门子能源当前交易在2028年预期EV/EBITDA约12.7倍，较GEV折价约42%，高盛预计估值差距将进一步收窄。高盛维持对西门子能源的买入评级，12个月目标价185欧元。

主要观点

  • GEV一季度分部EBITDA 9.57亿美元，超高盛预期8.74亿美元和FactSet一致预期8.48亿美元，超预期主要来自电力（+8000万美元）和电气化（+4500万美元）。
  • GEV上调2026财年指引：收入445-455亿美元（此前440-450亿），调整后EBITDA利润率12%-14%（此前11%-13%），自由现金流65-75亿美元（此前50-55亿）。
  • 电力业务预计有机收入增长16%-18%，分部EBITDA利润率17%-19%（此前16%-18%）。
  • 电气化业务收入上调至140-145亿美元（此前135-140亿，含约30亿来自Prolec GE），分部EBITDA利润率18%-20%（此前17%-19%）。
  • 燃气订单额100亿美元，同比有机增长59%；收入50亿美元，同比有机增长10%；分部EBITDA利润率有机增长500个基点。
  • GEV新签21吉瓦燃气设备合同，包括19吉瓦预留协议和2吉瓦订单；将6吉瓦预留协议转为订单，出货4吉瓦设备；积压从40吉瓦增至44吉瓦，预留协议从43吉瓦增至56吉瓦。
  • GEV上调燃气轮机订单展望，预计2026年底燃气电力设备积压和预留协议合计至少110吉瓦；预计2027年积压达2000亿美元（此前预期2028年）。
  • 燃气轮机定价持续走强，GEV预计2026年上半年订单价格较2025年四季度每千瓦高10-20个百分点。
  • 第232条关税可能为美国陆上风电带来订单，GEV表示正在关注结果，下半年可能更清晰。
  • 西门子能源当前交易在2028年预期EV/EBITDA约12.7倍，较GEV折价约42%，高盛预计估值差距将进一步收窄。
  • 过去四个季度，西门子能源燃气与电力业务订单达551亿欧元，积压1130亿欧元；同期GEV订单443亿欧元，积压1100亿欧元。
  • 高盛预计西门子能源2028财年特殊项目前利润指引显著强于预期，回购和分红意味着到2028年约100亿欧元股东回报。

论述逻辑

GEV一季度业绩超预期并上调全年指引 → 验证燃气轮机需求强劲、定价走强、订单积压增长 → 对西门子能源具有正面交叉验证意义 → 西门子能源燃气与电力业务同样订单强劲（过去四个季度551亿欧元） → 当前估值较GEV折价约42% → 随着西门子能源执行改善和盈利增长，估值差距应收窄 → 高盛维持买入评级。

关键展望

  • GEV预计2026年底燃气电力设备积压和预留协议合计至少110吉瓦。
  • GEV预计2027年积压达2000亿美元（此前预期2028年）。
  • 第232条关税对风电的影响可能在2026年下半年更清晰。
  • 高盛预计西门子能源2028财年特殊项目前利润指引显著强于预期，若实现将指向更强的盈利和现金流。
  • 高盛预计西门子能源到2028年股东回报约100亿欧元（回购+分红），到2030年可能超过200亿欧元。
  • 风险：无法管理特定陆上风机型号的质量问题、竞争加剧、成本节约失败、经济疲软、外汇和原材料逆风。

推荐标的

  • 西门子能源（ENR1n.DE）：买入评级，12个月目标价185欧元，当前价格166.94欧元，上行空间10.8%。理由：GEV一季度交叉验证正面，燃气轮机需求强劲，估值折价有望收窄。

关键图表

Exhibit 1: Siemens Energy trades on c.12.7x 2028E EV/EBITDA, a c.42% discount to GE Vernova's multiple

Exhibit 2: Gas & Power Order Intake, GEV and ENR (€bn)

Exhibit 3: Gas & Power Order Backlog, GEV and ENR (€bn)

Exhibit 4: Siemens Energy (GSe) and GE Vernova (Visible Alpha Consensus) estimates; 2026-30

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