瑞银：三星电机（009150.KS）：AI相关需求推动MLCC/FC-BGA多年上升周期，维持买入

原标题：UBS Samsung Electro~Mechanics（009150.KS）AI related demand propelling multi~year MLCC FC~BGA upcycle~maintain Buy

摘要

瑞银认为三星电机（SEMCO）仍处于MLCC/FC-BGA多年上升周期的早期阶段，尽管股价年初至今已上涨186%，交易在4.7倍2027年预期市净率（高于此前周期峰值2.9倍），但盈利杠杆尚未完全定价。瑞银上调2027/28年营业利润预测23%/41%，目标价从52万韩元上调至90万韩元，维持买入评级。MLCC方面，AI服务器需求推动高端产品涨价，预计2026/27年MLCC出货量同比增长10%/14%，ASP增长7%/15%。FC-BGA方面，新客户（AI ASIC、服务器CPU）推动产能利用率满载，公司考虑在越南投资约1.8万亿韩元扩产，预计2028年起ABF产能增加50%。瑞银预计2026/27年营业利润同比增长62%/73%，2025-28年营业利润复合年增长率达52%。

主要观点

• SEMCO仍处于MLCC/FC-BGA多年上升周期的早期阶段，盈利杠杆尚未完全定价。
• MLCC方面，AI服务器需求推动高端产品涨价，预计2026/27年出货量同比增长10%/14%，ASP增长7%/15%。
• MLCC内容在AI服务器中随功率/电压提升而增加，预计2027年下半年向800V VDC过渡将推动更高层/电容MLCC需求。
• 瑞银预计MLCC营业利润率在2027/28年约为17%/22%，而2018年上升周期约为31%，仍有上行空间。
• FC-BGA方面，新客户（AI ASIC、服务器CPU）推动产能利用率在2026年下半年满载，公司评估增加产能。
• 媒体报道SEMCO可能在越南投资约1.8万亿韩元，瑞银认为这意味着2028年起ABF产能增加50%。
• 瑞银上调2027/28年营业利润预测23%/41%，高于市场共识20%/19%。
• 目标价从52万韩元上调至90万韩元，基于5.5倍2027年预期市净率（此前3.4倍），对应33倍2027年预期市盈率。
• 2026/27年营业利润预计同比增长62%/73%，2025-28年营业利润复合年增长率52%。
• 瑞银证据实验室数据显示MLCC分销商库存量1月/2月环比增长2%/1%，单价指数环比上升1%/2%。
• 村田管理层指出AI服务器MLCC需求显著超出产能，考虑涨价。

论述逻辑

AI需求推动MLCC和FC-BGA进入多年上升周期 → MLCC方面，AI服务器内容增加、高端产品涨价、800V过渡带来额外增长 → FC-BGA方面，新客户订单、产能利用率满载、越南扩产计划 → 瑞银上调盈利预测，认为市场尚未完全定价FC-BGA贡献 → 估值上调至5.5倍2027年市净率，维持买入。

关键展望

• MLCC涨价可能在2026年下半年开始，瑞银基准假设从二季度末开始，针对高端AI服务器MLCC。
• 2027年下半年向800V VDC过渡将推动MLCC内容进一步增长。
• 嵌入式基板（embedded substrate）出货量预计在2026年二季度开始爬坡。
• FC-BGA产能增加计划（越南投资约1.8万亿韩元）可能从2028年起贡献收入。
• 玻璃基板商业化和人形机器人摄像头模组订单可能支持进一步重估。

推荐标的

• 三星电机（009150.KS）：评级买入，12个月目标价90万韩元（此前52万韩元）。理由：AI驱动的MLCC/FC-BGA多年上升周期，盈利增长强劲，估值有吸引力。

关键图表

Figure 1: SEMCO - Changes to estimates

Figure 2: SEMCO — UBSe vs consensus

Figure 3: SEMCO - Divisional forecasts

Figure 4: SEMCO - Income statement forecasts

Figure 5: SEMCO - Cash flow statement forecasts

Figure 6: SEMCO - Balance sheet forecasts

Figure 9: SEMCO - UBS Valuation