摩根士丹利：思源电气：风险回报更新

原标题：Sieyuan Electric Co.Ltd. Risk Reward Update

摘要

摩根士丹利更新思源电气（002028.SZ）风险回报模型，维持超配评级和Top Pick，目标价从283.40元上调1.1%至286.50元。上调主要由于估值期滚动至2027-37年以及长期盈利预测上调。但2026/2027年净利润预测分别下调6.4%和6.0%，因储能产品组合不利导致毛利率假设降低。公司受益于国内外电网投资强劲，预计2026-28年每股收益分别增长42%、44%和33%。海外收入占比约28%，有望继续提升。目标价对应2027年预期市盈率约35倍，PEG为1.07倍。

主要观点

• 维持超配评级，思源电气为Top Pick，目标价286.50元，当前股价221.56元。
• 2026/2027年净利润预测下调至44.67亿元和64.08亿元，因储能产品组合导致毛利率假设降低。
• 引入2028年净利润预测85.06亿元。
• 预计2026-28年每股收益分别为5.71元、8.19元、10.88元，同比增长42%、44%、33%。
• 国内电网投资强劲，开关设备、变压器等产品收入增长稳健。
• 海外市场拓展顺利，2025年海外收入占比约28%，预计继续提升。
• 公司是国内唯一在一次和二次设备均有显著布局的厂商，产品组合持续扩大。
• 目标价基于DCF估值，WACC 7.5%，终端增长率1%。
• 牛市目标价367.80元（+66%），熊市目标价190.90元（-13.84%）。
• 风险包括海外订单不及预期、国内市场份额下滑、电网招标竞争加剧。

论述逻辑

报告基于2025年实际财务结果调整模型，因储能产品组合不利下调毛利率假设，导致2026/2027年净利润预测下调。但估值期滚动至2027-37年，且长期盈利因各产品线强劲收入增长而上调，推动DCF目标价小幅上升。公司受益于国内外电网投资增长，海外市场突破和产品组合扩张支撑盈利高增长，维持超配评级。

关键展望

• 2026-28年每股收益预测分别为5.71元、8.19元、10.88元。
• 2028年净利润预测85.06亿元。
• 目标价286.50元，对应2027年预期市盈率35倍。
• 牛市情景：开关设备和变压器收入增速比基准高5个百分点，毛利率更高，目标价367.80元。
• 熊市情景：收入增速比基准低5个百分点，毛利率更低，目标价190.90元。
• 风险：海外订单、国内市场份额、电网招标竞争。

推荐标的

• 思源电气（002028.SZ）：评级超配，Top Pick，目标价286.50元，当前股价221.56元。理由：受益于电网投资，海外扩张，产品组合扩大，盈利高增长。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。