2026-09-14 · Morgan Stanley · 宏观策略

摩根士丹利摩根士丹利全球宏观论坛：CPI数据公布后：我们对宏观与市场的观点

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摘要

这是摩根士丹利2026年9月14日全球宏观论坛纪要，由美国首席经济学家Michael Gapen、全球首席经济学家Seth Carpenter、宏观策略主管Matthew Hornbach、外汇/新兴市场策略主管James Lord、美股首席策略师Michael Wilson与跨资产策略主管Serena Tang在CPI公布后给出跨资产观点。美国方面，周五CPI是鹰派意外，驱动来自更坚挺的核心商品与除住房外的核心服务，虽然核心PCE估计仍指向降温，但在市场定价近90%加息概率的情况下，9月按兵不动的门槛仍然很高。全球方面，油价高于$100/bbI令主要央行政策分化：BoJ因国内通胀加息、BoE无视能源飙升、BCB降息，只有更大且持续的冲击（约$125+）才会迫使政策收敛。利率方面，新增的加息定价大部分是不确定性/风险溢价而非真实利率路径：市场定价到2027年底~25bp更高，而经济学家预期~25bp更低，触及6%需要真正鹰派的美联储、油价/财政期限溢价冲击与机械对冲流三者叠加。外汇与新兴市场方面，利率差取代贸易条件重新主导EUR/USD，FOMC是美元的关键摆动因子，套息交易应关注FX波动率与美元而非日元，EM本币收益率在最新美债上行中保持韧性、LCY利差在美元稳定下压缩。美股方面，市场全年都在重定价美联储，令上周数据成为旧闻；利率上行反映重定价与火热经济、期限溢价保持受控，支持高质量股票的低ERP，风格已从broadening-out转为类似2021年的中周期质量轮动，早期周期半导体动能领导地位不太可能回归。

主要观点

美国经济：周五CPI是鹰派意外，由更坚挺的核心商品与除住房外的核心服务驱动；核心PCE估计仍指向降温，但市场已定价近90%的加息概率，9月按兵不动的门槛仍然很高。

全球经济：油价高于$100/bbI令主要央行分化——BoJ因国内通胀加息、BoE无视能源飙升、BCB降息；只有更大且持续的冲击（~$125+）才会迫使政策收敛。

利率：新增的加息定价大多是不确定性/风险溢价而非真实利率路径——市场定价到2027年底~25bp更高，经济学家则预期~25bp更低；触及6%需要真正鹰派美联储、油价/财政期限溢价冲击与机械对冲流三者叠加。

外汇：利率差而非贸易条件重回EUR/USD主导——2月油价行情中贸易条件主导并造成美元走强，最新这轮油价行情则由利率驱动，FOMC对美元的利害关系很高。

套息交易应聚焦波动率与美元而非日元：与JPY的相关性不一致且一年前已转正，与DXY和FX波动率的相关性更稳定；图中JPY相关性的10年均值为-0.38、-0.13、-0.11，DXY与FX Vol的10年均值为0.13与0.36，套息口径为Latam与CEEMEA货币对50-50 EUR/USD融资篮子。

EM债券：3月EM收益率曾随美债收益率上行而上行，但过去一个月表现出更大韧性，主要反映美元稳定；许多EM本币（LCY）利差正在压缩，图表以Aug-Sept 2026各EM本币2年期债券相对美债的变动（bp）呈现，涉及KRW、MYR、INR、PEN、BRL等货币。

美股：市场全年都在重定价美联储，令上周数据成为旧闻；图中标注S&P 500峰值NTM P/E为23.1x，并与2026年10月联邦基金利率定价（反向轴）对照。

本轮利率上行由美联储重定价与火热经济解释，而非财政可持续性担忧——期限溢价保持良好受控，图中将其标注为处于Secular Low。

通胀与债券的长期逆转支持高质量股票的低股权风险溢价（ERP），即支持S&P 500；ERP定义为NTM EPS收益率减10年期美债收益率。

风格演变：broadening-out已演变为质量轮动——滚动衰退后的复苏进入中周期阶段，类似2021年；图中Quality Composite（高 vs 低）呈现从底部衰退、早期周期领导高位到中周期轮动的路径。

半导体（早期周期板块）的动能领导地位不太可能如部分投资者仍预期的那样回归；图中并列Semis（Sox Index）与Silver Stocks（SOLGLOSI）。

论述逻辑

周五CPI超预期（核心商品与除住房核心服务更坚挺）→ 市场把2026年10月联邦基金定价推至近90%加息概率，但报告拆解认为新增定价大部分是不确定性/风险溢价而非真实利率路径（市场定价2027年底~25bp更高 vs 经济学家~25bp更低，触及6%需多因素叠加）→ 油价>$100/bbI下各主要央行按国内通胀分化（BoJ加息/BoE观望/BCB降息），只有~$125+的持续冲击才迫使收敛，因此美元的关键摆动因子回到FOMC → 汇率定价框架从贸易条件切回利率差（EUR/USD与利率差同步），套息交易的相关性锚从JPY转向FX波动率与美元，美元稳定令EM本币收益率保持韧性、LCY利差压缩 → 美股市场全年已提前重定价美联储，上周数据成旧闻，利率上行由重定价+火热经济驱动且期限溢价受控 → 由此支持高质量股票（S&P 500）的低ERP，风格从broadening-out进入类似2021年的中周期质量轮动，早期周期半导体动能难以回归。