高盛 全球金属与采矿：铁矿石成本曲线，受油价与运费上涨推动，边际成本升至约每吨95美元

摘要

高盛基于最新公司成本数据与运费费率，更新了覆盖约2Bt可竞争海运铁矿石市场的品位/质量调整后全成本曲线，估算2026年边际成本（90分位）两年累计上升逾20%至约US$95/t（品位调整后全成本口径），2024年约为US$75/t；未做品位调整口径下约US$110/t。 成本抬升由采矿成本与运费上涨（巴西至中国运费翻倍至约US$40/t）、维持性资本开支及品位下降驱动，油价与柴油价格再度上涨进一步推高成本。 在61% Fe Eq基准下，估计超过200Mt供应在US$95/t及以下现金为负（其中约25Mt为低品位印度出口），US$90/t及以下现金为负的供应超过350Mt。 价格层面，铁矿石价格已从近2-3年约US$105/t的均值回落至约US$95/t；报告认为9月受国庆假期前支撑叠加CMRG与FMG、RIO谈判带来的短期供应紧张，是近期最好的时候，但10-11月中国钢铁生产与铁矿石需求将软化，RIO、Vale、BHP及Simandou低成本出口届时增加，当前高运费下US$90-95/t构成坚实的下行支撑。 2027年61% Fe价格预测为US$96/t，Simandou将于2028年满产爬坡至超过100Mtpa；长期2030年基准价格预测维持约US$85/t（实际）或US$95-100/t（名义）。 关键股票观点涵盖BHP、RIO、Vale、FMG、CSN、MIN、CIA等澳洲、欧洲与拉美标的，并附EBITDA与NAV敏感性分析。

主要观点

• 铁矿石价格近期回落至约US$95/t，此前2-3年均值约为US$105/t，市场转向更均衡状态，背后是中国钢铁产量与钢材出口（直接与间接）降速、澳巴大矿海运供应改善、西非Simandou矿新供应以及中国矿产资源集团（CMRG）的持续动态。

• 2026年成本曲线：品位调整后全成本口径的边际成本（90分位）两年累计上升逾20%至约US$95/t，2024年约为US$75/t。

• 成本抬升的驱动因素包括采矿成本与运费上涨（巴西至中国运费已翻倍至约US$40/t）、维持性资本开支以及产品品位下降；报告图表还显示油价与柴油价格再度上涨。

• 在61% Fe Eq基准下，估计超过200Mt供应在US$95/t及以下现金成本为负，主要由约25Mt低品位印度出口及澳洲、巴西、加拿大、乌克兰与西非的高成本供应构成；US$90/t及以下现金为负的供应超过350Mt。

• 未做品位调整口径下，2026年90分位边际成本约US$110/t，较2024年的约US$95/t上升，反映现场成本与运费上涨。

• 短期判断：9月中国钢铁生产与需求在10月初国庆假期前获得支撑，且CMRG与FMG、RIO的谈判造成短期供应紧张，报告认为9月是近期铁矿石最好的时候。

• 10-11月起中国钢铁生产与铁矿石需求预计软化，同期RIO、Vale、BHP低成本海运出口与Simandou供应增加，山西焦煤短缺亦影响钢厂利润。

• 成本曲线分析显示，在当前高运费下US$90-95/t构成近期坚实的下行支撑；Usiminas、Itaminas等高成本生产商已宣布减产。

• 2027年展望：Simandou产量提升（2028年满产爬坡至超过100Mtpa）、澳巴发货量增长有限、矿山持续枯竭、印度进口增加，中国铁矿石需求与进口相对稳定；2027年61% Fe价格预测为US$96/t。

• 长期来看，矿山枯竭（未来十年估计约1Bt）与品位下降为海运市场提供结构性支撑，2030年可竞争海运市场规模仍约2Bt；长期2030年基准61% Fe价格预测维持约US$85/t（实际）或US$95-100/t（名义）。

• 运费与库存佐证：巴西与澳洲至中国运费已升至接近5年高位；中国港口铁矿石库存约相当于5周消费量；BHP产品港口库存约18Mt、仍高于历史水平。

• 成本曲线关键假设：基准61%粉矿价US$95/t、块矿溢价25美分/dmtu、58%相对61%实现率90%、高炉球团溢价US$35/t；运费假设澳-中US$18/t、巴-中US$42/t、印-中US$25/t；权利金澳洲7.5%、印度15%、巴西与几内亚3.5%。

论述逻辑

• 铁矿石价格从近2-3年约US$105/t均值回落至约US$95/t、市场转向平衡（中国钢铁产量与出口降速、澳巴大矿供应改善、Simandou新供应、CMRG动态）→ 高盛据此基于最新公司成本与运费数据更新约2Bt可竞争海运市场的品位调整后全成本曲线 → 发现边际成本（90分位）两年升逾20%至约US$95/t，主因采矿成本、运费（巴西-中国翻倍至约US$40/t）、维持性资本开支与品位下降，油价与柴油再度上涨加剧成本压力 → 成本端抬升使US$90-95/t成为当前高运费下的坚实下行支撑（Usiminas、Itaminas等高成本生产商已减产）→ 短期9月供需受国庆前支撑且CMRG与FMG、RIO谈判带来供应紧张，为近期最好水平 → 10-11月需求软化叠加RIO/Vale/BHP与Simandou低成本出口增加，价格承压但受成本支撑 → 推得2027年61% Fe预测US$96/t，2030年长期价格约US$85/t实际（US$95-100名义）。

关键展望

• 2026年四季度：10-11月中国钢铁生产与铁矿石需求将软化，届时RIO、Vale、BHP及Simandou低成本海运出口增加，山西焦煤短缺影响钢厂盈利。

• 近期价格支撑：当前高运费下US$90-95/t为坚实下行支撑，部分高成本生产商已宣布减产。

• 2027年61% Fe价格预测US$96/t；Simandou于2028年满产爬坡至超过100Mtpa，澳巴发货增长有限，中国需求与进口相对稳定。

• 长期（2030年）：基准61% Fe价格预测维持约US$85/t（实际）或US$95-100/t（名义）；未来十年矿山枯竭估计约1Bt，可竞争海运市场约2Bt。

• 报告价格与运费假设的定价基准日为2026年9月14日。

推荐标的

• 关键铁矿石股票观点（基准情形与即期价格、含EBITDA与NAV敏感性）：澳洲、欧洲与拉美的BHP、RIO、Vale、FMG、CSN、MIN、CIA等；报告未给出个股评级或目标价。

• 报告点名的高成本生产商Usiminas与Itaminas已宣布减产（未附评级）；Vale被注明享有长期较低成本运费合同。