伯恩斯坦：美国多行业与电气设备：首次覆盖反馈（自动化及其他工业）——EMR、ROK、HON、PH、MMM、OTIS

原标题：Bernstein U.S. Multi Industry & Electrical Equipment US Multis: Feedback from our initiation (Automation + Other Industrials)~EMR, ROK, HON, PH, MMM, OTIS

摘要

伯恩斯坦在首次覆盖美国多行业与电气设备领域后，基于客户反馈更新了观点。报告聚焦自动化及其他工业板块，覆盖艾默生电气(EMR)、罗克韦尔自动化(ROK)、霍尼韦尔(HON)、派克汉尼汾(PH)、3M(MMM)和奥的斯(OTIS)。报告认为自动化需求正在触底，但复苏节奏不确定；电气设备受益于数据中心和电网投资；工业分销商库存调整接近尾声。报告给出了各公司的评级和风险收益比。

主要观点

• 自动化需求在2025年下半年可能触底，但终端市场（如汽车、半导体）仍疲软，ROK和EMR的订单能见度低。
• 电气设备板块受益于数据中心和电网现代化，HON和PH在航空航天和能源领域有结构性增长。
• MMM的诉讼风险有所缓解，但有机增长仍面临挑战，管理层指引保守。
• OTIS在新梯安装市场面临中国压力，但服务收入稳定，利润率有支撑。
• 工业分销商库存调整接近尾声，但终端需求尚未明显改善。
• 报告强调估值分化：自动化公司（ROK, EMR）估值处于历史低位，而电气设备（HON, PH）溢价较高。
• 客户反馈显示市场对关税和贸易政策不确定性担忧加剧，但报告认为影响可控。
• 首次覆盖的评级分布：EMR和ROK为“跑赢大市”，HON和PH为“与大市持平”，MMM和OTIS为“跑输大市”。

论述逻辑

报告从客户反馈出发，结合行业数据（如PMI、资本支出计划）和公司基本面（订单、利润率、估值），推导出自动化板块处于周期底部但复苏需等待，电气设备受益于长期趋势，而MMM和OTIS面临结构性逆风。最终给出差异化评级。

关键展望

• 自动化订单拐点可能在2025年下半年出现，但需跟踪终端需求。
• 电气设备订单增长可持续至2026年，受数据中心和电网投资驱动。
• MMM的诉讼和解进展和有机增长改善是未来12个月的关键观察点。
• 报告未明确给出目标价或时间窗口。

推荐标的

• EMR (艾默生电气)：跑赢大市，理由：自动化业务触底，电气化业务增长。
• ROK (罗克韦尔自动化)：跑赢大市，理由：估值低，长期自动化趋势受益。
• HON (霍尼韦尔)：与大市持平，理由：多元化业务平衡，但估值合理。
• PH (派克汉尼汾)：与大市持平，理由：航空航天强劲，但工业部门疲软。
• MMM (3M)：跑输大市，理由：诉讼风险未完全消除，增长乏力。
• OTIS (奥的斯)：跑输大市，理由：中国新梯市场压力，服务增长不足以抵消。

关键图表

图1. 我们不担心AI对AspenTech的风险

图2. EV/NTM EBITDA（2021-2026年至今）

图3. 市盈率（2021-2026年至今）

图4. 霍尼韦尔IA业务中期展望

图5. PH分部营业利润目标（自2024年起）