高盛 招商银行（3968.HK）业绩点评：PPOP生成更强，同时零售资产质量仍是关键差异点
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摘要
高盛认为招商银行2Q26业绩总体稳健，PPOP与净利润分别高于高盛预期5%和2%，主要由强于预期的手续费收入和投资收入驱动，核心盈利在零售压力下保持韧性。 资产质量表面指标平稳，不良率持平于0.89%、年化净不良生成率稳定在0.8%，但零售不良率在多数主要产品上继续上行，零售资产质量仍是关键分歧点和银行股分化驱动。 报告认为14.1%的CET1比率、持续资本积累和温和扩表日益支持股东回报，招行保持行业最强资本水平之一。 高盛维持买入评级，将H股目标价上调至59.28港元（上行11.1%）、A股上调至55.24元人民币（上行32.5%），基于2027E的目标P/PPOP为H股5.5倍、A股5.125倍。 业绩会要点包括新管理层确立财富管理、科技金融、国际化与AI转型四大长期方向，1H26零售AUM增长近8%至约18万亿元、约85%增量来自非存款产品，全行已部署超1,000个AI应用、科技投入维持收入的3.5%以上。 下行风险包括NIM降幅超预期、资产质量显著恶化、手续费增长弱于预期、分红比例大幅下调及管理层变动。
主要观点
- 2Q26业绩超预期：PPOP与净利润分别高于高盛预期5%和2%，主要由强于预期的手续费收入和投资收入驱动；零售信贷需求疲弱下，对公贷款继续驱动增长。
- 零售资产质量仍是关键分歧：不良率持平于0.89%、年化净不良生成率稳定在0.8%，但零售不良率在多数主要产品上继续走高；报告认为关键不是表观不良率，而是零售不良生成是否接近可持续拐点。
- 预测调整：2026-28E PPOP预测平均上调2.6%，按管理层约5%的贷款增长预期下调贷款增速假设，并上调拨备假设。
- 资本实力支撑股东回报：14.1%的CET1比率、持续资本积累和温和的资产负债表扩张被视为日益支持股东回报，招行保持行业最强资本水平之一。
- 评级与目标价：维持买入，H股12个月目标价59.28港元（现价53.35港元，上行11.1%），A股目标价55.24元人民币（现价41.69元，上行32.5%）。
- 估值方法：基于2027E的目标P/PPOP，H股为5.5倍、A股为5.125倍，目标价上调由更新后的盈利预测和更高的H股目标乘数支撑。
- 当前估值处于历史中位数附近：H股前瞻12个月P/PPOP为4.6倍（2021年以来中位数4.5倍、目标5.5倍），A股为4.2倍（中位数4.3倍、目标5.13倍）。
- 业绩会：新管理层确立四大长期优先方向——财富管理、科技金融、国际化和AI驱动转型；香港仍是'1+5'海外网络战略下集团的核心离岸平台。
- 零售AUM在1H26增长近8%至约18万亿元人民币，约85%的增量AUM来自非存款产品。
- AI布局：全集团已部署超过1,000个AI应用，科技投入维持在收入的3.5%以上。
- 资产质量结构分化：对公资产质量持续改善、地产相关风险继续缓和，零售银行仍是资产质量压力的主要来源；按揭不良余额下降、信用卡逾期余额改善。
论述逻辑
- 起点：2Q26 PPOP与净利润分别超高盛预期5%和2%，由手续费与投资收入驱动，对公贷款在零售信贷需求疲弱下继续拉动增长 →
- 支撑估值：14.1%的CET1比率、持续资本积累与温和扩表日益支持股东回报，叠加更新后的盈利预测和更高的H股目标乘数 → 维持买入并将H/A目标价上调至59.28港元/55.24元人民币 →
- 落点：投资者焦点仍将集中在零售资产质量趋势与拨备覆盖，资产负债表韧性与资产质量表现继续驱动中国银行股的股价分化，零售不良生成是否接近可持续拐点是核心判断。
关键展望
- 核心观察点：零售不良生成率是否接近可持续拐点，这将是决定银行股分化的关键。
- 管理层现将贷款增长预期下调至约5%，低于此前约7%的中期预期，反映信贷需求走软和对资产质量的持续关注。
- NIM：管理层认为随着存款重定价基本完成，息差收窄的步伐正在放缓。
- 12个月目标价与评级：H股59.28港元（上行11.1%）、A股55.24元人民币（上行32.5%），均为买入。
- 下行风险：1）NIM降幅超预期；2）资产质量恶化显著超预期导致新增拨备超预期；3）手续费及佣金收入增长弱于预期；4）分红比例下调幅度超预期；5）管理层变动。
推荐标的
- 招商银行H股（3968.HK）：买入，12个月目标价59.28港元，现价53.35港元，上行空间11.1%；目标价较7月14日报告的52.49港元上调，估值基于2027E目标P/PPOP 5.5倍。理由：PPOP预测获上调、更新的盈利预测和更高的H股目标乘数。
- 招商银行A股（600036.SS）：买入，12个月目标价55.24元人民币，现价41.69元人民币，上行空间32.5%；估值基于2027E目标P/PPOP 5.125倍。