野村：印尼消费：争夺相关性

原标题：ANCHOR REPORT: Global Markets Research

摘要

野村对印尼消费板块持看涨观点，认为政府优先项目（如粮食安全、免费学校餐、乡村合作社）的乘数效应可能增强，监管风险相对较低，且估值不贵。预计覆盖的消费股EBIT增速将从FY25的+4.7%同比加速至FY26的+14%。目前覆盖24只消费股，首选顺序为MYOR > KLBF > CMRY > ULTJ > KEJU > AMRT > MIDI > ICBP > WIIM > MDIY > ERAA > MAPA > MAPI > HMSP > CLEO > SIDO > MLBI > INDF > ACES > ROTI > LPPF > RALS > GGRM > UNVR。选股基于总股东回报（TSR）框架，侧重EPS增长潜力、股息支付能力和估值水平。

主要观点

• 野村对印尼消费板块持看涨观点，因政府优先项目（粮食安全、免费学校餐、乡村合作社）的乘数效应可能增强。
• 消费板块是印尼监管最少的行业之一，相对其他行业更可预测。
• 政府支出增加将主要流向低线城市和农村地区，推动低收入群体消费。
• 预计覆盖消费股EBIT增速从FY25的+4.7%同比加速至FY26的+14%。
• 覆盖公司整体估值约13倍FY26 P/E（低于五年均值1个标准差），下行风险相对较低。
• 印尼消费公司估值仍落后于区域同行（见图2）。
• 选股基于TSR框架，侧重EPS增长、股息支付能力和估值。
• 首选股为MYOR（买入），因其出口品质产品与定价优势，在低端消费中脱颖而出。
• KLBF（买入）在消费者健康业务品牌转型后市场份额提升，估值不贵（13.7倍FY26 P/E）。
• CMRY（买入）受益于中产阶级在家烹饪趋势，Kanzler品牌增长强劲。
• ULTJ（买入）受益于免费学校餐计划，预计FY25-27 EPS CAGR为15%。
• KEJU（买入）凭借广泛产品组合和低价从跨国公司手中夺取市场份额。
• 大型股ICBP和AMRT增长相对较慢，但当前估值下行风险较小。
• 零售商中偏好MDIY，因其在低线城市销售平价可选品的独特定位。

论述逻辑

政府刺激（粮食安全、免费学校餐、乡村合作社）→ 低收入群体可支配收入增加 → 低线城市和农村消费提升 → 消费公司EBIT增长加速（FY25 +4.7% → FY26 +14%）。同时，中产阶级在大城市降级消费（更多在家烹饪、减少外出就餐）→ 利好冷冻食品、烘焙原料等品类。监管风险低、估值不贵（13倍FY26 P/E）提供安全边际。选股通过TSR框架筛选，优先考虑EPS增长、股息和估值。

关键展望

• 政府支出加速（新财长上任）对低线城市和农村消费的提振效果。
• 中产阶级购买力停滞（生活成本高、工资增长有限）的持续性。
• 公司能否通过产品创新和渠道扩张保持相关性，从而获得市场份额。
• 股息支付率可能提升（如KLBF从45%升至55%，CMRY约80%）。
• 原材料成本（如CPO）波动对利润率的影响。
• 报告未明确给出具体时间窗口或目标价调整的触发点。

推荐标的

| 公司 | 代码 | 评级 | 目标价 (IDR) | 理由 |

|------|------|------|-------------|------|

| Mayora Indah | MYOR IJ | Buy | 4,200 | 出口品质产品、定价优势、市场份额快速提升（威化饼从2018年8%升至2024年24%），预计FY25-27 EPS CAGR 28%，FY26 P/E 14.7倍 |

| Kalbe Farma | KLBF IJ | Buy | 1,975 | 品牌转型后市场份额提升，盈利增速中双位数，估值13.7倍FY26 P/E，股息率有提升空间 |

| Cisarua Mountain Dairy | CMRY IJ | Buy | 9,150 | Kanzler品牌在高端冷冻食品市场扩张，受益于在家烹饪趋势，预计FY25-27 NPAT CAGR 16%，FY26 P/E 18倍 |

| Ultrajaya Milk & Trading | ULTJ IJ | Buy | 2,550 | UHT牛奶市场领导者，受益于免费学校餐计划，预计FY25-27 EPS CAGR 15%，FY26 P/E 11.2倍 |

| Mulia Boga Raya | KEJU IJ | Buy | 960 | 广泛产品组合和低价从Kraft等跨国公司夺取份额，预计FY25-27 EPS CAGR 25%，FY26 P/E 16倍 |

| Indofood CBP Sukses Makmur | ICBP IJ | Buy | 15,800 | 增长较慢但估值低（FY26 P/E 9.6倍），下行风险有限 |

| Sumber Alfaria Trijaya | AMRT IJ | Buy | 2,500 | 增长放缓但估值合理（FY26 P/E 21.2倍），下行风险有限 |

| Midi Utama Indonesia | MIDI IJ | Buy | 630 | 估值较低（FY26 P/E 13.6倍），增长稳健 |

| Wismilak Inti Makmur | WIIM IJ | Buy | 3,550 | 香烟领域，以低价提供高品质产品，FY26 P/E 7.4倍 |

| Daya Intiguna Yasa | MDIY IJ | Buy | 1,500 | 低线城市平价可选品零售商，受益于低收入群体需求，但估值较高（FY26 P/E 17.5倍） |

| Erajaya Swasembada | ERAA IJ | Buy | 680 | 估值低（FY26 P/E 4.9倍），增长潜力 |

| MAP Aktif | MAPA IJ | Buy | 1,050 | 估值合理（FY26 P/E 10.4倍），增长稳健 |

| Mitra Adiperkasa | MAPI IJ | Buy | 1,600 | 估值低（FY26 P/E 9.4倍），增长潜力 |

| H.M. Sampoerna | HMSP IJ | Buy | 1,040 | 香烟领域，股息率高（8.5%），FY26 P/E 11.7倍 |

| Sariguna Primatirta | CLEO IJ | Buy | 680 | 增长较快（FY26 NPAT增长20%），但估值高（FY26 P/E 21倍） |

| Industri Jamu Sido Muncul | SIDO IJ | Buy | 735 | 股息率高（8.0%），估值合理（FY26 P/E 12.7倍） |

| Multi Bintang Indonesia | MLBI IJ | Buy | 8,650 | 高股息率（11.1%），估值低（FY26 P/E 9.8倍） |

| Indofood Sukses Makmur | INDF IJ | Buy | 11,500 | 估值极低（FY26 P/E 5.3倍），股息率6.2% |

| Aspirasi Hidup Indonesia | ACES IJ | Buy | 630 | 估值低（FY26 P/E 9.1倍），股息率高（8.1%） |

| Nippon Indosari Corpindo | ROTI IJ | Neutral | 775 | 增长潜力有限，估值高（FY26 P/E 21倍） |

| Matahari Department Store | LPPF IJ | Reduce | 1,600 | 零增长，估值低（FY26 P/E 5.1倍）但股息率高（10.2%） |

| Ramayana Lestari Sentosa | RALS IJ | Reduce | 310 | 盈利下滑，估值合理（FY26 P/E 10.5倍） |

| Gudang Garam | GGRM IJ | Reduce | 12,600 | 估值高（FY26 P/E 18.9倍），股息率4.2% |

| Unilever Indonesia | UNVR IJ | Reduce | 1,800 | 增长缓慢（FY26 NPAT增长2%），估值高（FY26 P/E 18倍） |

关键图表

Fig. 1: Stocks for action

Fig. 2: Regional consumer peers comparison