伯恩斯坦 百威亚太（1876.HK）百威亚太区：模型更新

摘要

伯恩斯坦在百威亚太3Q26业绩（10月29日发布）公布前，结合公司电话会与卖方分析师交流对模型进行更新。 报告预计中国Q3疲弱：销量同比降幅较Q2扩大，价/Mix因off-trade及即时零售渠道持续投入而同比大致持平，EBITDA利润率面临经营去杠杆、销售投入加大及物流相关COGS压力。 BigOne月度sell-out跟踪回归模型指向Bud中国收入下滑12%，计入印度贡献后在亚太西区层面缓和至-10%，西区利润率同比收缩约300bps、cc Normalised EBITDA下降20%。 模型还计入两项一次性费用：中国5,200万美元内部重组相关预扣税，以及印度3,000万美元涉及Telangana州政府经销商回款风险的暂时性减记。 基于FY26-28 EPS下调12/9/11%并滚动EPS基数一个季度，报告维持Market-Perform评级，目标价由7.00港元下调至6.50港元，较收盘价5.62港元有16%上行空间，目标倍数维持17.5x NTM P/E（隐含NTM EV/EBITDA 6.3x）。

主要观点

• 维持Market-Perform评级，目标价由7.00港元下调至6.50港元，较5.62港元收盘价隐含16%上行空间。

• 目标价下调反映FY26-28 EPS预测下调12/9/11%、EPS基数滚动一个季度，并维持17.5x NTM P/E目标倍数。

• 本次为3Q26业绩（10月29日）前的模型更新，基于公司沟通的关键主题。

• 中国Q3预计疲弱：销量降幅较Q2扩大，价/Mix因off-trade与即时零售渠道持续投入同比大致持平，EBITDA利润率受经营去杠杆、销售投入及物流COGS压力。

• BigOne月度sell-out回归模型指向Bud中国收入下滑12%，并入印度后在亚太西区层面缓和至-10%；西区利润率同比收缩约300bps，cc Normalised EBITDA下降20%。

• 计入两项一次性费用冲击Q3 EPS：中国5,200万美元内部重组相关预扣税，印度3,000万美元Telangana州政府经销商延迟付款回收风险的暂时性减记。

• 估值方法：以17.5x P/E对应NTM+1 EPS 0.05美元得出6.5港元目标价，隐含NTM EV/EBITDA 6.3x（基于NTM+1 EBITDA 16亿美元估计）。

• 风险列示：下行风险包括美元走强、中国宏观冲击高端以上啤酒需求、中美贸易战引发抵制美货、韩国啤酒市场竞争加剧；上行风险包括中国即饮渠道（尤其夜场）实质性复苏、核心市场销量反弹、Core++策略兑现带动营收动能与经营再杠杆。

• 预测表显示FY26e收入5,758（同比-0.1%）、Normalized EBITDA 1,490（同比-6.2%）、权益持有人应占利润577（+17.9%），FY27e收入5,908（+2.6%）、EBITDA增长1.2%；销量FY26e为76.2mHL。

• 股价表现疲弱：YTD绝对回报-26.0%，12个月相对ASIAX落后52.4%，股息率7.8%。

关键展望

• 关键验证点：百威亚太3Q26业绩将于10月29日发布，检验中国量价与韩国行业判断。

• 目标价隐含NTM EV/EBITDA 6.3x，基于17.5x NTM P/E与NTM+1 EPS 0.05美元。

• 风险窗口：下行风险为美元走强、中国宏观冲击高端以上啤酒需求、中美贸易战引发抵制与消费受损、韩国竞争加剧及消费疲弱；上行风险为中国即饮渠道尤其夜场复苏、核心市场反弹快于其他区域、Core++策略兑现。

推荐标的

• 百威亚太（Budweiser Brewing Co APAC，1876.HK）：维持Market-Perform评级，目标价由7.00港元下调至6.50港元（收盘价5.62港元，隐含16%上行空间，52周区间8.48/5.56）；理由为中国Q3量降扩大、韩国行业转弱、西区EBITDA承压，叠加中国US$52m预扣税与印度U$30m减记两项一次性费用，FY26-28 EPS下调12/9/11%，维持17.5x NTM P/E目标倍数。

关键图表

图1. 我们预计三季度的下滑主要由亚太西区驱动

图2. 全年口径下亦是如此

图3. 我们已下调EBITDA增速预测

图4. 集团层面的年度预测：百威亚太FY26E EBITDA不变汇率同比%预测

图5. 我们未来三年EBITDA预测较市场一致预期分别低2/5/4%

图6. 净利润方面较一致预期分别低6/11/8%

图7. 该股当前估值较历史平均倍数低1.1倍标准差

图8. 其相对基准指数的估值溢价目前较历史平均水平低0.5倍标准差

图9. 百威亚太利润表

图10. 百威亚太资产负债表

图11. 百威亚太现金流量表