复星恒利 从线上消费平台到物理AI场景赋能者

摘要

复星国际证券首覆量化派（02685.HK），将其定位为从线上消费平台向物理AI场景赋能者跃迁的"AI应用层龙头"，核心逻辑是以羊小咩消费电商为数据基座与现金牛（2025年营收10.34亿元、毛利率95.4%、GMV突破100亿元同比+30.59%、次月复购率35.88%），以量星球AI中台为引擎沿"场景洞察—SOP数字化封装—B端AI Agent输出"路径推进战略升级。 公司掌握粮仓数据（6,030万注册用户的策略归因级消费偏好标注）、感官数据（智能硬件多模态交互）和具身数据（智慧餐厅机器人ego视角操作数据）三重独特数据资产，三层数据的跨域关联价值构筑不可复制的护城河。 量星球正经历三层架构升级（感知层多模态融合、决策层物理任务编排、学习层仿真+遥操作+在线学习），将可触达市场从线上消费平台（29万亿→41万亿）延伸至企业级AI Agent（IDC预计2028年270亿美元）和具身智能（全球预计2033年676亿美元）。 智慧餐厅作为B端Agent商业化验证样板，单店月净节省约0.92万元、设备回收期13-14个月，已与北京大学、火山引擎、北京瑞宏、车无界构建覆盖"算法—算力—硬件—场景"的产学研用闭环。 采用SOTP分部估值，传统业务按2027年8倍P/E对应17.9亿港币，新业务按15倍P/S对应145.6亿港币，合计目标市值163.5亿港币，较当前市值约79.07亿港币有约106%上行空间。 主要风险包括传统业务增长放缓、新业务落地不及预期、跨界生态整合及数据合规等。

主要观点

• 公司定位为AI应用层龙头，不与巨头在底层算力或机器人硬件上硬碰硬，而是以消费场景Know-How向线下重资产行业输出"数字大脑+物理执行"标准化解决方案

• 2025年毛利率高达95.4%、电商营收10.34亿元，为物理AI新业务提供无风险试错资本，使其在跨越AI商业化高风险期时具备战略定力

• 羊小咩全年GMV突破100亿元（同比+30.59%），交易笔数超120万笔，平均月活约92万人，次月复购率达35.88%（较上年+5.82个百分点），飞轮已展现惯性

• 三层TAM递进：线上消费平台市场从2025年29.1万亿增至2029年41.2万亿，企业级AI Agent市场IDC预计2028年达270亿美元，全球具身智能市场预计2033年达676亿美元

• 三重独特数据资产构筑壁垒：粮仓数据（6,030万用户策略归因级标注含A/B测试归因和客诉标签）、感官数据（智能硬件语音/触摸/环境感知）、具身数据（智慧餐厅机器人ego第一人称操作数据+真机遥操作+仿真合成）

• 量星球三层架构升级：感知层从结构化标签扩展至多模态融合（视觉/语音/力反馈/动态环境），决策层从推荐排序升级至物理任务编排，学习层从批式训练转向"仿真+遥操作+在线学习"三重引擎

• 智慧餐厅单店经济性初步验证：北京单店情景测算月人工节省约1.45万元，考虑设备摊销后月净节省约0.92万元，机器人专项回收期约13-14个月，单店Agent年化贡献值约11万元、LTV约15-20万元

• B端Agent商业化三阶段路径：样板期（2026-2027，项目制交付验证PMF）→起量期（2027-2028，Store Agent以SaaS订阅收费）→复制期（2028后，餐饮/汽车/电商/客服多场景Agent产品线，收入结构多元化为订阅+软硬一体+API调用+数据服务）

• SOTP估值：传统线上市场运营业务按2027年8倍P/E（预计净利润2亿元）对应17.9亿港币；新业务采用"单店经济性DCF+远期TAM渗透率"交叉验证，按15倍P/S对应145.6亿港币；合计目标市值163.5亿港币

• 截至2026年7月9日收市价，当前市值约79.07亿港币，对应上行空间约106%；新业务估值高度依赖商业化进程，若产品落地或场景复制不及预期相关估值可能大幅下调

• 2025年销售费用率约30%，较2024年下降约17个百分点；GMV增长30.59%的同时销售费用率大幅下降，说明增长来自AI效率驱动而非营销开支线性投入

• 预计2026-2028年营收增速分别为10%、30%、35%，2026年增长主要来自传统线上消费业务，2027-2028年新业务收入占比有望提升

论述逻辑

• 羊小咩消费电商平台沉淀6,030万用户的策略归因级消费偏好数据（含A/B测试归因、营销转化漏斗、客诉标签等不可回溯标注）→量星球AI中台将数据转化为推荐/营销/客服能力→线上运营效率持续提升（次月复购率35.88%、GMV破100亿、销售费用率降17pp）→95.4%毛利率和10.34亿营收提供无风险AI试错资本→通过智能硬件（智能抱枕）和智慧餐厅（炒菜机+人形机器人+Store Agent）进入物理世界采集多模态数据→粮仓数据+感官数据+具身数据三重跨域关联形成竞品无法复制的护城河→AI能力打包为可复制B端Agent产品输出→收入模型从C端交易佣金升级为B端Agent订阅+软硬一体解决方案+API调用+数据服务费多元结构→SOTP分部估值给出163.5亿港币目标市值

关键展望

• 2026-2027为样板期，收入仍以羊小咩商品销售及平台服务费为主，智慧餐厅以项目制交付样板客户，商业目标是验证产品市场匹配

• 2027-2028为起量期，Store Agent以SaaS订阅方式向餐饮连锁客户收费，硬件以"设备销售+维保年费"模式交付

• 假设2028年Store Agent渗透全国目标连锁餐饮/零售门店1%（基于餐饮AI整体渗透率15%的远期目标取保守值），对应远期ARR可达8.67亿元，由SaaS订阅费（约60%）、硬件及部署收入（约25%）、持续服务与数据费（约15%）构成

• 公司2027年合理目标市值163.5亿港币，较2026年7月9日收市价对应市值约79.07亿港币有约106%上行空间

• 新业务估值假设高度依赖商业化进程：若智能物种业务产品落地、客户付费意愿或场景复制能力不及预期，相关估值可能大幅下调

推荐标的

• 量化派（02685.HK）：SOTP分部估值目标市值163.5亿港币，当前市值约79.07亿港币，上行空间约106%。传统线上市场运营业务估值17.9亿港币（2027年8倍P/E），新业务估值145.6亿港币（15倍P/S）。报告未明确标注买入/中性/卖出评级，但根据公司自身评级标准（预期收益15%以上为买入）及106%上行空间，隐含显著正面看法