摩根大通：亚马逊：10-K 报告解读及财报后投资者反馈——维持超配，目标价 265 美元

原标题：J P M O R G A N: Amazon.com: What Does the 10-K Say & Investor Feedback Post-Earnings; Maintain Overweight w/$265 PT

摘要

摩根大通维持亚马逊超配评级，12 月 2026 年目标价 265 美元。报告指出，亚马逊 2026 年资本开支指引达 2000 亿美元（同比增加约 700 亿美元），远超预期，导致股价自财报后下跌 6%，而标普 500 上涨 2%。尽管重资本开支对财务造成压力，但摩根大通认为投资源于强劲需求：AWS 在第四季度连续第二个季度实现云领域最大环比增量，同比增长加速至 24%（13 个季度最快），积压订单达 2440 亿美元（同比 +38%，环比 +22%）。然而，公司预计 2026 年自由现金流为 -360 亿美元，为 2021-2022 年疫情物流建设以来首次亏损。摩根大通认为亚马逊愿意牺牲短期利润以换取长期增长，估值框架已转向 2027 年 GAAP 每股收益 9-10 美元的 25-30 倍。报告还提供了 10-K 文件的关键要点，包括 PP&E 净增加、自由现金流压力、AWS 积压订单及合同期限、以及按地区划分的收入情况。

主要观点

• 亚马逊 2026 年资本开支指引 2000 亿美元，同比增加约 700 亿美元，远超预期，导致股价下跌 6%。
• AWS 第四季度同比增长 24%，为 13 个季度最快增速，受益于核心工作负载和 AI 需求。
• AWS 积压订单达 2440 亿美元，同比 +38%，环比 +22%，但部分增长来自与 OpenAI 的 7 年 380 亿美元协议。
• 摩根大通预计 AWS 增长将在 2026 年加速至 27%，投资者预期接近 30%。
• 2026 年自由现金流预计为 -360 亿美元，为 2021-2022 年以来首次亏损。
• 亚马逊净现金余额 570 亿美元，混合储架发行表明公司可能利用多种融资工具支持支出。
• 2025 年 PP&E 净增加额增长 66%，AWS 占 68%（同比 +600 基点），AWS 净增加额几乎翻倍。
• 摩根大通预计 2026 年总资本开支 1980 亿美元（同比 +54%），2027 年 2400 亿美元（同比 +21%）。
• 亚马逊美国收入 2025 年增长 12%，占总额 68%；德国、英国、日本增长均加速。
• 中国卖家占第三方卖家服务和广告收入重要部分，估计 30-40%+ 的商品来自中国。
• 汇率对 2025 年整体收入增长贡献 70 基点，对国际增长贡献约 310 基点。
• 摩根大通维持超配评级，12 月 2026 年目标价 265 美元，基于 2027 年 GAAP 每股收益 9.04 美元的 29 倍。

论述逻辑

亚马逊 2026 年资本开支大幅增长（2000 亿美元）→ 市场担忧自由现金流恶化（预计 -360 亿美元）→ 股价下跌。但摩根大通认为，资本开支主要投向 AWS 基础设施和 AI，而 AWS 需求强劲（第四季度增长加速、积压订单创新高）→ 投资将转化为长期增长和 ROIC。尽管短期利润承压，亚马逊历史上曾为物流建设牺牲利润，当前类似。估值从 P/E 转向基于 2027 年 GAAP 每股收益的 25-30 倍，目标价 265 美元对应 29 倍。

关键展望

• 2026 年 AWS 增长预计加速至 27%，可能保守。
• 自由现金流 2026 年预计 -360 亿美元，2027 年 -160 亿美元。
• 折旧摊销 2026 年增长 45%，2027 年增长 26%。
• 投资者关注点：AWS 及积压订单增长、零售市场份额及利润率扩张、GAAP 每股收益及自由现金流轨迹。
• 报告未明确其他未来验证点或风险。

推荐标的

• 亚马逊 (AMZN US)：评级 超配 (Overweight)，12 月 2026 年目标价 265 美元。理由：AWS 需求强劲、零售市场份额增长、利润率扩张，估值基于 2027 年 GAAP 每股收益 9.04 美元的 29 倍。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。