高盛：思源电气（002028）：2025年业绩符合预期，2026年订单指引同比增长30%；买入

原标题：Goldman Sachs Sieyuan Electric (002028): 2025 results in line: 2026 order intake guiding 30% yoy growth; Buy

摘要

思源电气2025年业绩符合预期，4Q25收入/毛利/EBIT/净利润分别为77.12亿/21.80亿/11.50亿/9.59亿元，同比+53%/+38%/+71%/+72%，基本符合高盛预测。公司2026年订单指引为375亿元，同比增长30%，收入确认指引为270亿元，同比增长25%。高盛预计1Q26收入/净利润增长35%/42%。出口业务2025年占收入27%，其中拉美占出口约25%，欧洲和中东占20%+，非洲占20%+且几乎翻三倍。高盛维持12个月目标价223.9元，基于2028年PE 25倍折现，评级买入。关键风险包括海外执行、利润率低于预期和数据中心建设放缓。

主要观点

• 2025年业绩符合预期：4Q25收入77.12亿元，同比+53%，毛利21.80亿元，同比+38%，EBIT 11.50亿元，同比+71%，净利润9.59亿元，同比+72%。
• 4Q25毛利率28%，同比-3pp，低于预期，因EPC、ESS和电力电子业务占比提升且毛利率较低；但OPM 15%保持韧性，SG&A占收入比同比降1.6pp。
• 出口业务2025年占收入27%，1H25为34%，2H25降至23%，因收入确认延迟。拉美收入约14亿元（出口约25%），欧洲和中东约13亿元（20%+），东南亚约9亿元（16%），中亚约9亿元（16%），非洲约12亿元（20%+，几乎翻三倍），美国和澳大利亚销售有限。
• 分产品：开关柜收入89.35亿元，同比+29%，毛利率37%（-2pp）；变压器收入46.33亿元，同比+38%，毛利率37%（+4pp），约80%变压器销售由出口驱动；电力电子收入15.25亿元，同比+49%，毛利率19%（持平）；继电保护收入25.42亿元，同比+4%，毛利率35%（+2pp）；EPC收入25.42亿元，同比+131%，毛利率12%（持平）；ESS收入15.31亿元，同比+121%，毛利率12%（+9pp）。
• 出口业务毛利率2025年为35%，同比-2pp；ESS毛利率从2024年3%升至2025年12%。假设电网收入毛利率35%-36%，离网毛利率从2024年24%恢复至约30%。
• 2026年指引：订单375亿元，同比+30%，高盛认为可能超预期（2025年实际订单超指引8%）；收入确认270亿元，同比+25%（高盛预测289亿元，+34%）。
• 1Q26预期：收入/净利润增长35%/42%，受2025年订单强劲支撑（2025年订单同比约50%增长，含ESS）。中东地区2025年占收入5-8%，管理层注意到年初至今业务中断，但高盛认为2025年积压订单足以缓解对1Q26收入确认的影响。
• 国内订单增长预计低两位数，电网侧增长主要由SVC/STATCOM和继电保护市场份额提升驱动；开关柜已占主导地位，UHV有进一步空间。
• 海外市场，变压器仍是主要增长品类，受益于全球供应短缺，预计未来1-2年供需失衡最严重，产能不是主要限制，变压器将是主要增长驱动力。
• 高盛微调2025-2030E EPS<1%，2026E-28E EPS调整为5.73/7.75/9.80元（此前5.74/7.79/9.81元）。12个月目标价223.9元不变。
• 投资主题：思源电气是中国电网设备公司，在国家电网多个品类排名前1-3，预计出口收入2025-2030E CAGR 43%，受益于全球电网升级周期，开关柜/电力变压器全球份额从2025年6%/1%升至2030E 8%/6%。美国数据中心突破，预计2026E-28E美国收入占海外26%-30%，贡献更高利润。全球电力变压器短缺至少持续至2030E，电网升级至2040E-2050E。

论述逻辑

思源电气2025年业绩符合预期，4Q25各利润指标同比大幅增长，但毛利率略低于预期因低毛利业务占比提升。出口业务虽2H25占比下降，但全年仍占27%，且非洲等区域增长强劲。公司给出2026年订单30%增长指引，高盛认为可能超预期，基于全球电网升级需求和公司海外份额提升能力。1Q26预期高增长，中东业务虽有干扰但积压订单可缓冲。长期看，变压器全球短缺和公司在美国数据中心的突破将驱动出口高增长，支撑估值。

关键展望

• 2026年订单能否超30%增长目标，尤其海外订单。
• 国内电网招标中SVC/STATCOM和继电保护市场份额提升。
• 全球变压器供需失衡持续时间，高盛通过变压器追踪器持续监测。
• 美国数据中心收入贡献及利润提升。
• 中东地区业务中断影响及航运路线变化。
• 风险：海外执行风险、利润率低于预期、数据中心建设放缓。

推荐标的

• 思源电气 (002028.SZ)：评级买入，12个月目标价223.9元，基于2028E PE 25倍折现。理由：全球电网升级周期受益者，出口高增长，美国数据中心突破，市场份额提升。

关键图表

Exhibit 1: Sieyuan financial summary

Exhibit 2: In State Grid 1st transmission equipment tendering, Sieyuan continued to gain share in GIS, disconnector, and inductors...

Exhibit 3: ...as well as SVC/STATCOM...