2026-06-29 · Bernstein · 公司/行业基本面

亚太核电：伯恩斯坦解读2500亿美元核电管道对斗山的影响

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原标题：Asia-Pacific Nuclear Power: The next wave of nuclear builds.

摘要

伯恩斯坦报告指出，亚太核电正迎来新一轮建设浪潮，斗山能源（Doosan Enerbility）有望从中受益。报告识别出约35GW、价值约2500亿美元的核电项目即将进入采购阶段，主要来自大型反应堆（APR/AP1000），小型模块化反应堆（SMR）贡献较小。这些项目对应约440亿美元（67万亿韩元）的潜在核电设备合同。近期的可见性在欧洲最强，波兰今年将推进设备和EPC合同，保加利亚目标2027年签署EPC合同。长期来看，美国核电项目在政策支持下是主要上行来源。斗山在AP1000和大型反应堆供应链中的既有地位使其能够抓住这一机遇。此外，燃气轮机订单预计从2025年的4.7万亿韩元增至2030年的约7万亿韩元，服务收入到2030年可达约0.4万亿韩元，2035年约1万亿韩元。综合来看，斗山年度订单预计从2025年的约15万亿韩元增至2030年的约24万亿韩元，高于公司约16.5万亿韩元的目标。利润率预计到2028年达到低双位数营业利润率，受益于业务组合向核电和燃气设备转移。基于SOTP的目标价为100,000韩元。

主要观点

斗山能源面临约35GW、价值2500亿美元的核电项目管道，这些项目即将进入采购阶段。
核电管道主要由大型反应堆（APR/AP1000）驱动，SMR贡献较小。
近期核电项目可见性在欧洲最强，波兰今年将推进设备和EPC合同，保加利亚目标2027年签署EPC合同。
长期来看，美国核电项目在DOE融资计划等政策支持下是主要上行来源。
斗山在AP1000和大型反应堆供应链中的既有地位使其能够抓住这一机遇。
燃气轮机订单预计从2025年的4.7万亿韩元增至2030年的约7万亿韩元，受产能扩张支撑。
随着安装基数扩大，燃气服务收入到2030年可达约0.4万亿韩元，2035年约1万亿韩元，提供更高利润的经常性收入。
斗山年度订单预计从2025年的约15万亿韩元增至2030年的约24万亿韩元，高于公司约16.5万亿韩元的目标。
利润率预计到2028年达到低双位数营业利润率，受益于业务组合向核电和燃气设备转移。
核电和燃气设备预计到2027年占收入超过75%。
全球燃气轮机OEM未来几年利润率将超过20%，核电设备供应商EBITDA利润率为中双位数，为斗山提供基准。
基于SOTP的目标价从95,000韩元上调至100,000韩元，基于独立DCF估值63万亿韩元（8% WACC不变）。

论述逻辑

报告从识别全球核电项目管道出发，指出约35GW、2500亿美元的项目即将进入采购阶段，主要来自欧洲和美国。斗山作为全球核电设备供应商，凭借其在AP1000和大型反应堆中的经验（如韩国国内项目和阿联酋Barakah项目），能够获得这些设备合同。同时，燃气轮机市场因电力需求增长和供应紧张而结构性向好，斗山通过产能扩张提升订单。核电和燃气设备的高利润率推动业务组合改善，进而提升整体利润率。订单增长和利润率改善支撑估值，SOTP目标价上调至100,000韩元。