高盛：百度（BIDU.US）：昆仑芯分拆并申请港股独立上市，释放价值的坚定一步；买入

原标题：Goldman Sachs Baidu.com Inc. (BIDU.US): Kunlunxin spin-off and applying for separate HK listing, a firm step to unlock value; Buy

摘要

百度于2026年1月1日宣布，昆仑芯已向港交所提交上市申请，拟通过全球发售（包括香港公开发售及国际配售）实现分拆。分拆完成后，百度预计仍持有昆仑芯的控股权（截至2025年8月持股59%）。高盛认为此举是释放资产价值的坚定一步，维持百度买入评级，12个月SOTP目标价BIDU为155美元/9888.HK为151港元。报告估算昆仑芯2025年总销售额约35亿元人民币，2026年预计达65亿元，外部销售占比将快速提升。若参照可比公司估值，百度所持59%股权隐含价值约30-110亿美元（对应5-20倍2026年市销率），相当于百度当前市值的6-23%。高盛未调整盈利预测，等待进一步披露。

主要观点

• 昆仑芯分拆上市是百度释放资产价值的关键步骤，分拆后百度仍保持控股权。
• 昆仑芯2025年总销售额约35亿元人民币，2026年预计达65亿元，主要依托百度AI云基础设施，外部销售在2025年末仍微不足道，但预计2026年将快速扩张。
• 昆仑芯外部销售预计2026年占百度云总收入的14%，加上订阅业务（约占云收入的30%），合计占百度云收入的43%。
• 昆仑芯是百度全栈AI云能力的重要组成部分，涵盖芯片、深度学习框架（飞桨）、千帆MaaS平台/基础模型及跨行业应用，形成高效反馈闭环。
• 昆仑芯P800芯片已于去年发布，已获得互联网、电信、金融、航空及政府相关行业客户的订单。
• 可比公司估值：寒武纪（688256.SS）2026年市销率约41倍，摩尔线程（688795.SS）约106倍，壁仞科技（6082.HK）市值约730亿港元。昆仑芯2026年销售额预计显著大于摩尔线程和壁仞，但低于寒武纪。
• 百度将昆仑芯芯片销售计入AI基础设施云收入（自3Q25起新披露），该板块3Q25同比增长128%，预计2026/27年持续强劲增长。
• 高盛SOTP估值中，云业务整体给予5倍2026年市销率；若对昆仑芯分别采用5倍和20倍2026年市销率，百度59%股权隐含价值30-110亿美元（100%股权50-180亿美元）。若采用40倍2026年市销率（类似寒武纪当前倍数），隐含价值达220亿美元，占百度最新市值的45%。
• 后续关注点：昆仑芯新订单/产品升级公告、分拆上市进展、1Q26股东回报政策更新、资产价值释放措施、港股主要上市及南向通进展。
• 百度正从传统广告/搜索业务转向新兴非搜索业务，预计2027年非搜索业务占核心收入50%以上。

论述逻辑

百度宣布昆仑芯提交港股上市申请 → 分拆后百度仍控股（59%）→ 昆仑芯销售快速增长（2025年35亿→2026年65亿），外部销售占比提升 → 参照寒武纪、摩尔线程、壁仞等可比公司高估值倍数 → 若采用5-20倍2026年市销率，百度59%股权价值30-110亿美元 → 若采用40倍则达220亿美元 → 此举有望释放被低估的资产价值 → 维持买入评级及SOTP目标价。

关键展望

• 昆仑芯新订单/产品升级公告及分拆上市进展，可能指示子公司资产价值。
• 1Q26百度股东回报政策更新。
• 近期投资者会议提及的资产价值释放措施。
• 港股主要上市及南向通进展。
• 风险：AI云竞争及芯片供应影响增长前景；Robotaxi车队部署慢于预期；搜索广告持续下滑导致集团利润率及现金流恶化。

推荐标的

• 百度（BIDU.US）：买入，12个月目标价155美元，当前价150.30美元，上行3.1%。
• 百度（9888.HK）：买入，12个月目标价151港元，当前价143.80港元，上行5.0%。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。