摩根大通：美团（3690.HK）估值已消化潜在评级下调风险；维持中性

原标题：J.P. Morgan Meituan （3690.HK） Valuations have priced in potential rating downgrades； stay Neutral

摘要

摩根大通认为美团估值已消化潜在评级下调风险，维持中性评级。美团春节前发布盈利预警，预计2025年全年净亏损233-243亿元，4Q25净亏损环比收窄至150-160亿元，但1Q26仍将亏损。快商务行业竞争激烈，阿里巴巴计划加大投资，目标超越美团成为最大QC玩家。杠杆率上升，2025年3Q gross debt/LTM EBITDA从2024年的1.1倍升至3.8倍。穆迪已将美团评级展望下调至负面，但摩根大通认为当前曲线已较其他BBB级中国科技同业更宽，定价已反映评级下行风险。债券层面，下调'31s和'32s至中性，仅维持'35s为超配。

主要观点

• 美团春节前发布盈利预警，预计2025年全年净利润从2024年的358亿元转为亏损233-243亿元，主要由于核心本地商业亏损68-70亿元及海外投资增加。
• 4Q25净亏损环比改善，从3Q25的186亿元降至150-160亿元，核心本地商业亏损从140亿元收窄至约100亿元。
• 美团预计1Q26将继续亏损，因快商务行业竞争激烈，持续大额投资。
• 中国快商务行业竞争激烈，阿里巴巴计划今年进一步加大QC投资，且不担心未来三年亏损，目标超越美团（目前美团份额>50%，阿里约40%）并提高30元以上订单占比至60%。
• 京东、拼多多等小型玩家也保持活跃，削弱美团在QC领域的主导地位。
• 美团杠杆率上升，gross debt/LTM EBITDA从2024年的1.1倍升至3Q25的3.8倍，因3Q起转为亏损。
• 摩根大通中国互联网股票分析师Alex Yao的基准假设认为美团EBITDA/净利润将保持负值直至2Q26/4Q26，亏损持续时间及长期正常化利润率存在不确定性。
• 穆迪将美团Ba1评级展望从稳定下调至负面，预计杠杆率因竞争导致的利润率压力和投资而保持高位。穆迪（Ba1/负面）和标普（A-/稳定）的下调触发点为债务/EBITDA比率2.5倍/1.5倍，惠誉（BBB+/稳定）可能下调评级若公司无法展示2026年恢复盈利和正自由现金流的路径。
• 尽管存在评级压力，美团曲线已交易于其他BBB级中国科技同业（如微博、联想）更宽的水平，估值已反映评级下行风险。
• 债券层面，2025年12月超配的'31s（z+118，收益率4.6%）、'32s（z+126，收益率4.7%）和'35s（z+152，收益率5.2%）中，'31s和'32s自那时起收窄约10bp，且季度亏损可能比预期更持久，因此下调至中性，仅维持'35s为超配。
• 主要下行风险：评级机构下调；QC行业竞争恶化，主要玩家更激进争夺市场份额。主要上行风险：阿里巴巴撤回或暂停扩张本地商业；强力监管干预缓解行业竞争。

论述逻辑

美团发布盈利预警显示2025年全年亏损，4Q25亏损环比收窄但1Q26仍将亏损 → 快商务行业竞争激烈，阿里巴巴等加大投资，美团市场份额和利润率承压 → 杠杆率因亏损和投资上升，穆迪下调评级展望 → 但美团债券曲线已较同业更宽，市场已定价评级下调风险 → 因此维持中性评级，认为估值已反映负面因素，短期缺乏催化剂。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出：美团EBITDA/净利润预计在2Q26/4Q26前保持负值；评级机构可能采取行动若行业竞争持续；'31s和'32s因收窄和亏损持久性被下调至中性。

推荐标的

• 美团（3690.HK）：中性（Neutral）
• 美团债券：

- 4.5% '31s（z+118，收益率4.6%）：从超配下调至中性

- 4.75% '32s（z+126，收益率4.7%）：从超配下调至中性

- 5.125% '35s（z+152，收益率5.2%）：维持超配（OW）

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。