长城证券 万马科技(300698)车联网出海驱动增长，算电协同拓展空间

摘要

长城证券首次覆盖万马科技（300698.SZ）并给予买入评级，认为车联网出海与算电协同共同驱动公司成长。 车联网已成核心增长引擎：2025年该业务收入3.81亿元、同比增长49.33%，收入占比首次突破50%成为第一大收入来源；公司累计车联网连接总量突破1,750万辆、其中海外超120万辆，2025年海外整体收入1.82亿元、同比大增130.45%。 公司率先卡位L4高阶网联，与百度阿波罗、哈啰、曹操出行等Robotaxi及九识、智行者等Robovan头部企业合作并完成交付，单车价值量有望实现量级跃升。 传统通信业务2025年收入约3.10亿元、同比增长16.13%，正延伸至AIDC与电网赛道，一二次融合环网箱2025年累计中标国家电网8,127.42万元、实现从0到1突破。 报告预测2026-2028年营业收入10.02/13.17/16.92亿元、归母净利润1.00/1.43/1.95亿元，主要风险为车联网毛利率下滑、L4商业化进度不及预期及应收账款回收风险。

主要观点

• 长城证券对万马科技首次评级为买入，报告参考2026年8月21日收盘价24.87元，总市值3,332.58百万元，对应2026E市盈率33.50倍

• 海外业务加速放量：2025年公司整体海外营业收入1.82亿元、同比增长130.45%；已为吉利、东风、上汽等车企提供出海联网配套，2025年新增理想、雷诺、长城等多家客户

• 规模与技术构筑壁垒：截至2026年5月12日累计连接总量突破1,750万辆、海外超120万辆；优咔科技构建覆盖全球130多个国家和地区的通信网络、接入20余家主流运营商，是全球率先实现SGP.02/22/32全系列eSIM技术产品量产交付的第三方车联网服务企业

• 卡位L4高阶网联：公司率先推出L4级无人驾驶高阶网联方案，与百度阿波罗、哈啰、曹操出行等Robotaxi及九识、智行者等Robovan头部企业合作并完成交付；L4采用License一次性收费+运维服务持续收费模式、无免费期，单车价值较普通乘用车（比亚迪订阅299元/年、小米199元/年、特斯拉约120元/年）有望量级跃升

• 智能网联渗透率与强制国标共振：2026年以来组合驾驶辅助乘用车新车渗透率已达70%、NOA车型渗透率超30%（图表16披露L2渗透率70.5%、NOA达34.2%）；GB 47955—2026与首部L3/L4标准GB 44721—2026分别拟于2027年1月1日、7月1日实施

• 中国车企出海带来海外刚需：2025年中国汽车整车出口832万辆、同比增长29.9%，乘用车出口600.5万辆、增长21.53%，新能源汽车出口258.3万辆、同比翻倍，整车出口连续三年全球第一；比亚迪出口首次突破百万（同比+1.4倍）、上汽海外销量107.1万辆、长安63.7万辆、长城汽车50.68万辆

• AIDC打开第二增长曲线：截至2026年3月全国智能算力总规模1,882 EFLOPS、在用标准机架1,445万架；2025年算力市场规模8,351亿元、同比增长超30%；2025年中国液冷数据中心市场规模159.8亿元、同比增长45.2%、预计未来三年保持35%以上增速；公司已形成风冷式、液冷式、集装箱式、一体机式四大方案，一体化液冷机柜散热效率较传统风冷提升数十倍

• 算电协同成为行业方向：2025年算力中心总用电量1,700亿千瓦时、占全社会用电量1.6%，八大概枢节点算力用电近三年平均增长约39.5%；2026年4月四部门联合发布《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》，明确提出推动算电协同一体化发展，公司数据中心业务有望持续受益

• 电网业务实现零的突破：一二次融合环网箱2025年累计中标国家电网项目8,127.42万元，实现从0到1的战略突破，为2026年全年业绩增长奠定基础；产品已应用于住宅区、工业区、新能源电站等多场景

• 传统业务筑牢安全边际：2025年通信行业收入约3.10亿元、同比增长16.13%、占总营收约42.72%，其中机柜机箱类收入1.84亿元（毛利率23.38%）、工控类0.69亿元（毛利率30.64%）；医疗信息化收入3,394.55万元、毛利率47.46%，为三大板块最高，客户覆盖北京协和医院等知名三甲医院

• 盈利预测：预计2026-2028年营业收入1,002/1,317/1,692百万元，同比增长38.26%/31.44%/28.41%；归母净利润100/143/195百万元，同比增长112.60%/43.32%/35.96%，2026年利润增速显著高于收入增速

论述逻辑

• 论证链条：智能网联渗透率提升（2026年组合驾驶辅助新车渗透率70%、L2/NOA强标2027年落地）→ 新车前装车联网搭载率超85%、3.66亿辆存量车带来连接管理持续扩容 → 叠加中国车企出海爆发（2025年整车出口832万辆、新能源出口翻倍），海外车联网服务成刚性需求且ASP更高 → 公司凭产品+技术+客户+全球化四维布局承接红利，车联网收入2025年+49.33%、占比破50%，海外收入+130.45% → L4商业化（Robotaxi/Robovan）推动单车价值量级跃升，公司先发卡位构筑壁垒 → 同时AI算力爆发带动智算中心规模化建设与算电协同，公司以二十余年通信机柜与供配电积淀切入AIDC与电网（国网中标8,127.42万元实现零的突破）形成第二增长曲线 → 通信与医疗信息化提供安全边际 → 海外规模效应释放叠加高毛利业务放量，预计2026年归母净利润同比+112.60% → 首次覆盖给予买入评级

关键展望

• 报告预计随着海外业务规模效应逐步显现，2026年利润端增速有望显著提升，2026E归母净利润1.00亿元、同比+112.60%，2027E/2028E为1.43/1.95亿元（+43.32%/+35.96%）

• 分业务预测：车联网2026-2028E收入590.93/839.12/1,157.99百万元（同比+55%/+42%/+38%），毛利率38.00%/38.50%/38.50%；通信类377.25/443.70/498.10百万元（+21.81%/+17.61%/+12.26%）；医疗信息化约34百万元低速增长

• 强制国标时间窗口：《智能网联汽车 组合驾驶辅助系统安全要求》（GB 47955—2026）拟于2027年1月1日实施；我国首部L3/L4级标准《智能网联汽车 自动驾驶系统安全要求》（GB 44721—2026）拟于2027年7月1日实施，标志智能网联汽车从技术验证期迈向规模化应用期

• 算力用电展望：国家能源局预计十五五期间全国算力用电量将年均新增1,000亿千瓦时以上，到2030年达约8,000亿千瓦时、占全社会用电量6%左右；国际能源署预测到2030年全球数据中心用电量较2025年接近翻番

• L4市场空间（报告援引文远知行招股书）：2030年全球和中国大陆自动驾驶市场规模将分别达1.745万亿美元和6,390亿美元，2022-2030年CAGR分别为91%和100%；2030年L4级收入预计占全球和中国大陆整体市场的88%和91%

• 商用车车联网市场空间（报告援引QYResearch）：2025年全球商用车车联网市场规模约151.4亿美元，预计2032年达672.8亿美元，2026-2032年CAGR为24.1%

• 评级时间窗口与风险提示：买入定义为预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅15%以上；风险包括车联网毛利率下滑、L4仍处商业化落地初期推广或慢于预期、市场竞争加剧、业务转型进度不及预期、应收账款回收及汇率波动

推荐标的

• 万马科技（300698.SZ）：买入（首次评级）。属通信行业，2026年8月21日收盘价24.87元、总市值3,332.58百万元，2026E市盈率33.50倍；提供的报告文本中未见目标价。推荐逻辑：国内头部第三方车联网连接管理服务商，深度绑定十余家头部车企，车联网出海+L4高阶网联打开量价空间，AIDC与电网构成第二增长曲线

关键图表

图1. 图表1. 万马科技主要产品

图2. 图表9. 公司毛利率及净利率变化

图3. 图表21. 海内外车联网服务定价

图5. 图表2. 万马科技合作伙伴

图6. 图表13. 海外业务收入及同比

图7. 表27. 算力市场规模预测

图8. 可比公司（至2026年8月20日）