高盛 翰森制药（3692.HK）：业绩回顾：上半年业绩超预期且创新药业务稳健；维持双位数增长指引

摘要

高盛在翰森制药公布2026年上半年业绩后维持买入评级，将12个月目标价由50.10港元上调至52.70港元，对应现价31.74港元有66.0%上行空间。 管理层重申FY26产品销售与BD收入双位数增长指引，并预算FY26研发支出同比增长30%。 核心产品阿美乐维持2030年80亿元销售峰值目标，长期通过生命周期拓展与联合疗法有望超过100亿元；2027年起HS-10365、HS-10241、HS-20093等肿瘤新药及HS-20094（GLP-1/GIP）将开启新一轮上市周期。 ADC管线是中期价值驱动：Ris-rez中国SCLC与骨肉瘤III期已达主要终点，计划2026年底前首次递交NDA并于2027年有望获批，GSK计划2H26再启动三项全球III期；Mo-rez国内卵巢癌III期接近完成入组。 基于业绩超预期，高盛将FY26E盈利预测上调15%，FY27E/FY28E分别上调5.0%/5.4%；估值采用SOTP，即创新药DCF估值2870亿港元加仿制药326亿港元（FY26 P/E 10x）。

主要观点

• 1H26收入83亿元人民币（同比+12%）超出高盛预期，产品销售同比+14%，由创新药驱动（同比+21.6%），跑赢恒瑞与石药；合作收入在1H25高基数上大致持平。

• 管理层重申FY26产品销售和BD收入双位数增长指引，并预算FY26研发支出同比增长30%，反映对多项III期项目和下一代资产的持续投入。

• 核心产品阿美乐维持2030年80亿元销售峰值目标，通过生命周期拓展与联合用药策略长期有望超过100亿元。

• 2027年起新产品周期开启：肿瘤领域HS-10365（RET抑制剂）、HS-10241（c-MET抑制剂）、HS-20093（B7-H3 ADC）瞄准2027年上市以强化肺癌布局；HS-20094（GLP-1/GIP）有望成为中国第二个获批的国产双靶点激动剂，TYK2抑制剂与IL-23单抗瞄准2028-29年及以后获批。

• 高盛认为第二波创新产品将成为翰森2028年及以后的关键增长驱动，支撑当前EGFR TKI周期之后的可持续双位数增长，使公司摆脱单一产品故事。

• Ris-rez（HS-20093，B7-H3 ADC）中国SCLC与骨肉瘤III期研究已达主要终点，首次NDA递交计划在2026年底前，2027年有望获批；中国已启动2L NSCLC与ESCC的额外III期研究。

• Mo-rez（HS-20089，B7-H4 ADC）国内卵巢癌III期接近完成入组；GSK已启动两项全球III期项目并计划年内再启动三项，同时计划2H26为Ris-rez启动三项额外全球III期，管理层继续将两款ADC列为最有价值的晚期资产。

• 管理层预计WCLC与ESMO将有多项关键数据读出，包括Ris-rez在SCLC和骨肉瘤的III期数据及Mo-rez更新数据集。

• 业绩后高盛将FY26E盈利预测上调15%，FY27E/FY28E分别上调5.0%/5.4%，驱动因素为创新药销售超预期、销售费用降低带来的经营杠杆及期内确认的投资收益；目标价由50.10港元上调至52.70港元。

• 维持买入评级，12个月目标价52.70港元，现价31.74港元对应66.0%上行空间，市值1879亿港元/240亿美元；估值采用SOTP：创新药DCF估值2870亿港元，仿制药326亿港元（FY26 P/E 10x）。

• 主要风险包括：VBP后仿制药销售低于预期、新药放量节奏放缓、创新药管线研发风险、以及管线全球拓展带来的合作收入低于预期。

关键展望

• Ris-rez首次NDA计划2026年底前递交，2027年有望获批。

• GSK计划2H26为Ris-rez启动三项额外全球III期研究。

• GSK已为Mo-rez启动两项全球III期项目，并计划年内再启动三项。

• WCLC与ESMO会议预计有多项关键数据读出，包括Ris-rez的SCLC和骨肉瘤III期数据及Mo-rez更新数据。

• 阿美乐2030年销售峰值目标80亿元，长期有望超过100亿元。

• 12个月目标价52.70港元，现价31.74港元对应66.0%上行空间。

• 近期口服IL-23 NewCo交易未来可能产生增量公允价值收益，为盈利提供潜在上行空间（高盛未量化）。

推荐标的

• 翰森制药（3692.HK）：买入评级，12个月目标价52.70港元（由50.10港元上调），现价31.74港元对应66.0%上行空间；估值方法为SOTP（创新药DCF 2870亿港元+仿制药326亿港元，FY26 P/E 10x），上调理由为创新药销售超预期、经营杠杆改善与投资收益。