华泰证券 庄汀洲 张雄 杨泽鹏 公司研究 业绩点评 扬农化工（600486）：葫芦岛项目有序推进

摘要

华泰证券维持扬农化工“增持”评级，目标价由77.76元下调至62.64元，对应2026年18xPE。 26H1原药/制剂收入40.8/11.0亿元（yoy+12%/-6%），原药销量6.2万吨（yoy+8%）强化核心品种销售，综合毛利率同比降0.6pct至23.0%。 据百川盈孚，8月24日主产品原药价格较6月底多数回落（草甘膦-5%、高效氟氯氰菊酯-3%），但报告认为伴随海外需求带动及供给端或有所出清，农药景气有望逐步复苏。 葫芦岛优创项目一期一阶段产能有效释放、业绩快速攀升，二阶段已拿出合格产品，二期项目启动报批。 因景气修复仍需时间，华泰下调26-28年归母净利至14.0/18.7/22.5亿元（下调20%/12%/6%），对应EPS 3.48/4.64/5.56元，同比+9%/+33%/+20%。

主要观点

• 成本端支撑叠加供给端挺价意愿较强，26年以来部分农药价格上涨：26H1高效氯氟氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/硝磺草酮/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药市场均价11.6/13.5/2.8/8.2/13.8/7.3/8.1万元/吨，yoy+6%/+5%/+18%/-4%/-12%/0%/-18%

• 公司强化原药核心品种销售、加快新品布局：26H1原药/制剂收入40.8/11.0亿元（yoy+12%/-6%），销量6.2/2.4万吨（yoy+8%/-14%），均价6.6/4.6万元/吨（yoy+3%/+10%），毛利率28.4%/21.8%（yoy+0.2/-4.9pct）

• 8月24日主产品价格较26年6月底多数回落：高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/烯草酮原药均价10.5/13.0/2.6/12.3/7.1/7.8万元/吨，较6月底-3%/+2%/-5%/-5%/+0%/-3%

• 葫芦岛优创项目有序推进：一期一阶段产品产能有效释放、优创业绩快速攀升，二阶段产品调试已拿出合格产品，二期项目已启动报批，另有多项重点项目稳步推进

• 考虑农药景气仍待逐步修复，华泰下调原药/制剂毛利率，将26-28年归母净利由17.5/21.3/24.0亿元下调至14.0/18.7/22.5亿元（下调20%/12%/6%），同比+9%/+33%/+20%，对应EPS 3.48/4.64/5.56元

• 参考可比公司26年平均18xPE（Wind一致预期），考虑在投项目有序推进，给予26年18xPE，目标价62.64元（前值77.76元），维持“增持”评级；现价54.75元（8月24日收盘），对应26E PE 15.75倍

• 可比公司26E PE：联化科技21倍、利尔化学18倍、润丰股份15倍，平均18倍（盈利均采用Wind一致预期）

• 风险提示：原油价格波动风险、原料供应不稳定风险、需求不及预期风险

论述逻辑

• 业绩起点：Q2归母净利3.8亿元低于前瞻预期4.2亿元 → 归因于部分产品价格有所下跌等

• 前瞻推演：8月24日价格较6月底部分回落，但海外需求带动+供给端或有所出清 → 农药景气有望逐步复苏；同时葫芦岛优创一期产能释放、二期启动报批 → 提供成长性支撑

• 落脚结论：景气修复仍待时间 → 下调毛利率假设并下调26-28年盈利20%/12%/6% → 参考可比26年平均18xPE给予18xPE → 目标价62.64元、维持增持

关键展望

• 未来伴随海外需求带动以及供给端或有所出清，农药景气有望逐步复苏

• 优创二期项目已开始启动报批，另有多项重点项目正在稳步推进

• 26-28年归母净利预测14.0/18.7/22.5亿元，同比+9%/+33%/+20%，EPS 3.48/4.64/5.56元；目标价62.64元对应26年18xPE

• 风险：原油价格波动、原料供应不稳定、需求不及预期

推荐标的

• 扬农化工（600486 CH）：维持“增持”评级，目标价62.64元（26年18xPE）；理由为葫芦岛项目成长性及行业景气或将逐步复苏

• 可比公司（仅作估值参考，报告未给评级）：联化科技（002250 CH）26E PE 21倍、利尔化学（002258 CH）26E PE 18倍、润丰股份（301035 CH）26E PE 15倍，平均18倍