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汇丰 中国AI药物研发：变现得到验证，资产选择性扩大；关注BD、临床证据与智能体AI

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摘要

报告认为1H26财报验证了中国AI药物研发（AIDD）行业的变现能力，而资产选择权的扩大正打开显著更大的长期TAM，但变现兑现仍偏中长期。 Insilico 1H26收入同比+287%至USD106.3m（汇丰此前预期USD104.9m），净利润转正至USD35.5m、超预期约12%；XtalPi 1H26收入同比-24%至RMB393.6m、低于预期约33%，净亏损RMB251.9m，主因DoveTree第二笔里程碑款RMB129.4m延迟确认，剔除1H25 USD51m高基数首付款后收入同比+74%、AI4S收入+136%；两家公司股价分化扩大，Insilico年内涨约40%、XtalPi跌约28%（同期恒指-3%）。 行业正经历三大结构性变化：从独立AI平台转向CVC生态基金+平台公司、商业化路径明确为BD+自有资产并将适应症扩展至多肽、疼痛、眼科与长寿、行业架构从专家GUI模型走向智能体多模态AI。 近期验证点密集：rentosertib的GENESIS-IPF-3 III期于2026年9月10日首例给药（52周试验、320名受试者、中国47家中心），成为全球首个靶点与分子均由AI发现设计并进入III期的疗法；2026年9月发表于Nature Biotechnology的抗衰老数据显示，六个机器学习蛋白质组学时钟一致指示用药组生物学年龄更低，多数模型显示3-4年系统性逆转、单一模型最高达6年，汇丰视其为增量利好但暂不计入盈利预测。 评级结论：维持Insilico买入（首选标的），目标价由HKD84.50上调至HKD85.90（SOTP，正文隐含65.5%上行空间），预计2026年收入USD187m（BD USD113.7m+CRO USD60.8m）、2027年盈亏平衡、GPM结构性维持85-90%；维持XtalPi持有，目标价由HKD8.00下调至HKD7.70（DCF，WACC 9.9%，隐含13%上行空间），等待其全资管线2027-2028年进入IND-enabling阶段后的临床数据。

主要观点

  • 1H26财报整体验证AIDD变现：除XtalPi的DoveTree收入延迟确认外业绩符合预期，BD与管线执行略超前置；Insilico收入同比+287%至USD106.3m、净利润转正至USD35.5m且超预期约12%。
  • XtalPi 1H26收入同比-24%至RMB393.6m、低于预期约33%，净亏损RMB251.9m，收入不及预期归因于DoveTree第二笔里程碑款RMB129.4m延迟确认；剔除1H25 USD51m高基数首付款后收入同比+74%，AI4S收入+136%。
  • 两家公司股价分化扩大，反映商业模式成色差异：Insilico年内上涨约40%，XtalPi下跌约28%，同期恒生指数为-3%。
  • 三大结构性变化重塑AIDD投资逻辑：从独立AI平台转向CVC生态基金+平台公司；商业化路径明确为BD+自有资产，适应症扩展至多肽、疼痛、眼科与长寿；行业架构从专家GUI模型走向智能体多模态AI、基准聚焦可度量的真实生产力。新适应症与新模式加快TAM扩张，但汇丰认为变现兑现仍偏中长期。
  • Insilico 1H26增长由多重BD驱动：与Servier、CMS、Tenacia、SK Biopharma达成多项合作、向Eli Lilly重大对外授权、实现Hygtia的NLPR3首剂量里程碑、软件方案业务同比+34%；另完成USD305m零息可转债（2027年到期，初始转股价HKD58.07，较2026年9月11日收盘溢价15.0%）。
  • rentosertib成为全球首个靶点与分子均由AI发现设计并进入III期临床的疗法：GENESIS-IPF-3为52周前瞻性随机双盲安慰剂对照平行组试验，计划入组320名受试者、覆盖中国47家中心，主要终点为52周FVC年下降速率，2026年9月10日首例给药。
  • 系统性生物学年龄逆转证据是最具颠覆性的催化：2026年9月Nature Biotechnology发表并在巴黎Nature Conference（9月8日）展示，基于42名IIa期受试者的Olink蛋白组数据（2,841个蛋白）、六个独立机器学习蛋白质组学时钟并以55,319份UK Biobank数据对照，一致显示rentosertib组预测生物学年龄更低，多数模型指示3-4年系统性逆转、单一模型最高达6年。
  • 汇丰对长寿数据的定位：抗衰老数据为增量利好但当前并非主要估值驱动，最重要贡献是证明AI发现设计的分子可在人体产生有意义的衰老生物学信号，强化平台可信度与长期选择权；核心投资逻辑仍是平台+核心资产而非纯长寿故事。
  • 2H26催化密集但需区分短期执行与长期选择权，四大驱动中可复制BD是最可见的近期催化：Insilico 2026e收入USD187m（BD USD113.7m/CRO USD60.8m），2027e盈亏平衡，首付/里程碑结构支撑GPM结构性维持85-90%；临床读出与IND推进逐步验证自有资产，长寿/抗衰老/疼痛/眼科代表TAM扩张，持续BD与生态建设扩大资产池。
  • 投资者核心担忧是前沿实验室与药企竞争、尤其Isomorphic Labs的临床进展；汇丰认为Insilico近期临床定位是差异化优势，其单一资产集中度风险被BD管线广度所缓释。
  • Insilico 2026-28盈利预测维持不变（暂不纳入生物学年龄逆转适应症）；SOTP目标价由HKD84.50上调至HKD85.90、正文隐含65.5%上行空间，主因USD305m可转债后在手现金增加：软件16x EV/Revenue（隐含EV USD118m）、管线/CRO/BD风险调整NPV USD4.2bn（自USD4.4bn）、AI平台资产工厂USD1.2bn，加其他发现USD80m合计隐含EV USD5.6bn（自USD5.8bn），WACC 9.6%。
  • XtalPi战略转向生物科技资产generator：现有活跃管线大部分为合作资产（共同开发与对外授权），提供近期里程碑付款、验证平台并隔离重研发消耗；管理层指引未来12-24个月（2027-2028年）将有大批全资自主研发项目进入IND-enabling阶段。汇丰对其向重资产模式转型持谨慎态度，视之为show-me故事，等待具体临床数据读出前不将自有管线计入DCF；DCF（WACC 9.9%、永续增长3.0%）对应每股HKD7.70，维持持有。

论述逻辑

  • 1H26财报验证变现（Insilico收入+287%、净利转正USD35.5m；XtalPi剔除USD51m高基数后+74%、AI4S+136%）→ 股价分化（Insilico YTD约+40% vs XtalPi约-28%、HSI -3%）映射商业模式成色差异 → 三大结构性变化（独立平台转向CVC生态基金+平台公司、BD+自有资产商业化扩展至多肽/疼痛/眼科/长寿、专家GUI模型走向智能体多模态AI）通过新适应症与新模态打开长期TAM → 2H26催化分层：最可见的可复制BD（Insilico 2026e收入USD187m=BD USD113.7m+CRO USD60.8m、2027e盈亏平衡、GPM 85-90%）+ 临床读出与IND推进验证自有资产（rentosertib III期首例给药、抗衰老概念验证）+ 长寿/疼痛/眼科TAM扩张 + 生态建设扩大资产池 → 对前沿实验室与Isomorphic Labs竞争的担忧被Insilico近期临床定位与BD管线广度缓释 → 维持Insilico买入（SOTP目标价上调至HKD85.90）；XtalPi转向重资产内部管线但尚无临床验证，作为show-me故事维持持有（DCF目标价HKD7.70）。

关键展望

  • 2H26催化剂密度高，但投资者应区分近期执行与长期选择权；可复制BD是最可见的近期催化：Insilico 2026e收入USD187m（BD USD113.7m/CRO USD60.8m），2027e盈亏平衡，GPM结构性维持85-90%。
  • 临床验证点：rentosertib III期GENESIS-IPF-3为52周随机双盲安慰剂对照试验、目标入组320人、中国47家中心，2026年9月10日首例给药；IPF III期结果是关键近期催化剂。
  • 抗衰老/长寿方向代表较强TAM扩张潜力但临床验证尚远；汇丰维持Insilico 2026-28收入预测不变，暂不将潜在的生物学年龄逆转适应症纳入预测。
  • XtalPi全资内部研发项目预计未来12-24个月（2027-2028年）进入IND-enabling阶段；汇丰需等待具体临床数据读出后才在DCF估值中计入自有管线。
  • Insilico下行风险：关键资产临床试验失败、BD弱于预期或平台产出转化为合作的延迟、收入与里程碑时点不可预测、技术颠覆、激烈竞争、地缘政治风险。
  • XtalPi风险：下行包括里程碑付款延迟、竞争加剧、监管与汇率风险；上行包括大型交易里程碑加快兑现、新MNC合作、机器人产能扩张完成、管线公司IPO/M&A与经营杠杆拐点。

推荐标的

  • Insilico Medicine（3696 HK，现价HKD51.90）：维持买入，为报告首选标的；目标价由HKD84.50上调至HKD85.90（SOTP），估值表隐含上行空间66%、正文为65.5%；2026e/2027e/2028e收入USD186.8m/USD250.0m/USD296.4mn。理由：IP工厂模式最有效且可扩展、近期临床定位差异化、单一资产集中风险被BD管线广度缓释。
  • XtalPi（2228 HK，现价HKD6.84）：维持持有；目标价由HKD8.00下调至HKD7.70（DCF，WACC 9.9%），隐含上行空间13%；2026e/2027e/2028e收入RMB988.8m/RMB1,364.8m/RMB1,825.1m。理由：向重资产内部管线转型仍需临床数据验证，合作管线提供下行保护，汇丰对转型持保守观望态度。

关键图表

图1. 英矽智能：2026年上半年业绩结果

**图1. 英矽智能：2026年上半年业绩结果**

图2. Rentosertib治疗12周后FVC较基线的绝对变化（95% CI）

**图2. Rentosertib治疗12周后FVC较基线的绝对变化（95% CI）**

图3. ISM001-055临床研究设计

**图3. ISM001-055临床研究设计**

图4. 晶泰科技：盈利预测变化

**图4. 晶泰科技：盈利预测变化**

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