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伯恩斯坦 亚太石油与天然气：IEA石油市场更新——裂解走弱

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摘要

伯恩斯坦评述IEA最新石油市场月报：美伊僵局令供应正常化推迟至明年，IEA再度下调2026年需求940kb/d，全球需求现预计2026年下降2.5MMbls/d至102.4MMbls/d（上月预期为下降1.6MMbls/d）。 供应同样恶化：8月产量环比下降1.6MMbls/d至100.1MMbls/d，2026年供应预测被下调1.3MMbls/d至100.7MMbls/d（同比-5.7MMbls/d），海湾复产推迟至2027年，全年隐含620MMbls缺口。 需求下修中中东与亚洲合计占七成，亚太2026年需求下降1.4MMbls/d（-3.6%）、中东下降650kb/d（-7.1%）；沙特原油骤降2.3MMbls/d至三十多年低位，俄罗斯产量跌破8.4MMbls/d（2008年以来最低）。 伯恩斯坦认为紧缩已沿炼厂链条下移：大西洋盆地复杂炼厂最受益、亚洲炼厂在原料与运费双重挤压下受损；短期对油价保持建设性、风险偏上行，冲突一旦解决价格料回归约70美元的美国边际成本，而2027年3.7MMbls/d（约13亿桶）过剩的前提是霍尔木兹恢复——该假设已被两次推迟。

主要观点

  • IEA再度下调2026年全球需求940kb/d，现预计2026年需求下降2.5MMbls/d至102.4MMbls/d（上月预期为下降1.6MMbls/d），下修集中于亚洲中质馏分与石化原料。
  • 供应恶化而非恢复：8月供应环比下降1.6MMbls/d至100.1MMbls/d，2026年预测下调1.3MMbls/d至100.7MMbls/d（同比-5.7MMbls/d），海湾复产推迟至2027年，全年隐含620MMbls缺口。
  • 断供集中在沙特与俄罗斯：沙特原油骤降2.3MMbls/d至三十多年最低（曼德海峡航运、Jazan炼厂与Abqaiq处理设施遇袭）；俄罗斯产量降至8.4MMbls/d下方（2008年以来最低），2027年预测下调235kb/d至8.6MMbls/d。
  • 需求下修的区域分布：中东与亚洲合计占本月下修的70%、全年降幅的80%，仅北美与拉美免于收缩；2026年亚太需求下降1.4MMbls/d（-3.6%）、中东下降650kb/d（-7.1%）。
  • 炼厂开工与霍尔木兹流量：8月炼厂开工夏季峰值81.4MMbls/d（同比-4.2MMbls/d），2026年预计平均81.5MMbls/d（比2025年低2.5MMbls/d）；霍尔木兹8月流量7.6MMbls/d、低于战前13.1MMbls/d，累计出口损失接近28亿桶。
  • 库存告急：观察库存8月下降95MMbls至78亿桶（2023年以来低位），2月以来累计去化507MMbls（2.8MMbls/d）；OECD工业库存2,772MMbls、低于去年同期48.6MMbls、仅覆盖60.3天远期需求，燃料油处历史低位、美洲汽油为2009年以来7月最低；400MMbls集体行动已释放逾300MMbls。
  • OPEC+与海湾：OPEC+ 8月原油产量下降1.5MMbls/d至33.1MMbls/d，17个配额国低于目标7.3MMbls/d，10月配额维持在9月水平；海湾石油总供应降至21.9MMbls/d（低于战前10.1MMbls/d），4Q26海湾出口仅约战前60%。
  • 紧缩沿产业链下移至炼厂：海湾原油损失收窄至45%以下（绕行路线+美海军霍尔木兹护航），但成品油与LPG出口仍较2月低近60%（3.7MMbls/d）——这是炼化毛利事件：大西洋盆地毛利8月创纪录而新加坡受运费拖累，具备大西洋盆地敞口与高馏分油收率的复杂炼厂最受益，亚洲炼厂受损。
  • 中国炼厂结构性缺原料：8月中国原油到港7.3MMbls/d，仍比去年同期低3.2MMbls/d；中国地上储罐已连续五个月去化，韩国已重启战略储备原油互换以保障供应连续。

论述逻辑

  • 美伊僵局令海湾持续受袭（曼德海峡、Jazan、Abqaiq）→ 8月供应环比降1.6MMbls/d至100.1MMbls/d、2026年供应预测下调1.3MMbls/d至100.7MMbls/d、海湾复产推迟至2027 → IEA同步再砍2026年需求940kb/d至-2.5MMbls/d（亚洲与中东占下修七成）→ 全年隐含620MMbls缺口，库存自2月累计去化507MMbls、OECD工业库存仅覆盖60.3天 → Brent重上100美元、美国柴油破200美元，紧缩从原油下移至成品油（油品与LPG出口仍较2月低近60%/3.7MMbls/d）→ 大西洋盆地炼化毛利8月创纪录、亚洲炼厂承压 → 伯恩斯坦短期对油价保持建设性、风险偏上行；冲突解决后价格料回归约70美元的美国边际成本，2027年过剩的前提是霍尔木兹恢复（已被两次推迟）。

关键展望

  • 2027年由缺口转为过剩：供应回升8MMbls/d至108.7MMbls/d（OPEC+增5.5MMbls/d），需求回升2.6MMbls/d至105.0MMbls/d，隐含过剩3.7MMbls/d（约13亿桶），大部分预计用于回补库存。
  • 2027年过剩以霍尔木兹正常化为前提，该假设已被推迟两次；IEA明确警告未来数月或需进一步削减需求以弥合缺口。
  • 2027年需求恢复2.6MMbls/d至105.0MMbls/d假设全球GDP增长3.4%（比2026年高近半个百分点）；需求要到2027年末才回到战前约106MMbls/d水平。
  • 风险情形：若1970年代情形而非GFC/新冠情形成立，复苏将留下永久性需求损失，这是按2027年视角持有上游（E&P）与炼化资产的真实风险。
  • 缓冲垫大多耗尽：协同SPR行动已完成四分之三（400MMbls集体行动已释放逾300MMbls），中国地上储罐连续五个月去化。

推荐标的

  • 中国石油（PetroChina，601857.CH）：Market-Perform，目标价11.90元（现价11.24元，相对表现0.8%）。
  • Woodside Energy（WDS.AU）：Market-Perform，目标价33.00澳元（现价32.86澳元，相对表现3.1%）。
  • PTTEP（PTTEP.BK）：Market-Perform，目标价145.00泰铢（现价155.00泰铢，相对表现9.2%）。
  • Inpex（1605.JP）：Market-Perform，目标价3,990日元（现价3,930日元）。
  • 中国石化（SinoPec，600028.CH）：Underperform，目标价3.90元（现价5.52元，相对表现-29.9%）。

关键图表

图1. 2026年全球石油需求被下调0.9百万桶/日至102.4百万桶/日，暗示需求将出现下降

**图1. 2026年全球石油需求被下调0.9百万桶/日至102.4百万桶/日，暗示需求将出现下降**

图2. 2026年非OPEC供应被下调0.2百万桶/日至76.6百万桶/日（同比下降0.1百万桶/日）

**图2. 2026年非OPEC供应被下调0.2百万桶/日至76.6百万桶/日（同比下降0.1百万桶/日）**

图3. 当前全球石油供需平衡显示今年剩余时间将出现供应缺口

**图3. 当前全球石油供需平衡显示今年剩余时间将出现供应缺口**

图4. 7月OECD商业库存环比增加25百万桶至2,753百万桶，好于我们预期的21百万桶累库

**图4. 7月OECD商业库存环比增加25百万桶至2,753百万桶，好于我们预期的21百万桶累库**

图5. 6月OECD商业库存低于去年同期水平和长期平均水平

**图5. 6月OECD商业库存低于去年同期水平和长期平均水平**

图6. 全球季度供需平衡

**图6. 全球季度供需平衡**

图7. 基于当前库存前景，今年油价均价可能达到90美元

**图7. 基于当前库存前景，今年油价均价可能达到90美元**

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