2026-09-09 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛中国运动服饰：26年上半年业绩及ALC总结：需求分化、利润率压力与下一个增长前沿

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摘要

高盛总结其覆盖的中国运动服饰品牌与经销商2026年上半年业绩，整体“好于担忧”但下半年指引分化：安踏核心净利润超预期并维持全年指引，李宁净利润好于预期但下调全年销售与利润率指引，特步净利润小幅超预期但下调全年销售指引。行业增长日益分化，高端/专业品牌持续跑赢大众品牌，线上跑赢线下，线下客流由传统街铺流向商场与奥特莱斯。折扣压力料延续，Nike渠道清理可能在双11期间加深行业折扣，Nike中国一季度/二季度销售同比-10%/-17%。上半年毛利率普遍好于预期：安踏集团超高盛预期0.4个百分点（同比+0.5个百分点），李宁同比+0.9个百分点，特步集团同比+1.5个百分点，宝胜一季度同比+0.9个百分点，而滔搏同比-0.7个百分点且低于预期1.2个百分点。投资结论上，高盛继续偏好安踏（买入，目标价108港元），李宁（19.50港元）、特步（5.4港元）、宝胜（0.54港元）为买入，滔搏为中性（1.2港元）。

主要观点

覆盖公司1H26业绩整体好于担忧但指引分化：安踏核心净利润超预期且维持全年指引；李宁净利润好于预期但下调全年销售与利润率指引；特步净利润小幅超预期但下调全年销售指引。

指引更新：安踏维持安踏品牌/Fila/其他品牌全年零售增速+LSD%/+MSD%/>20%；李宁全年收入增速由高个位数下调至低个位数；特步集团由+MSD%下调至-LSD%、Saucony由+20-30%下调至约+10%；未覆盖的361度维持+8%-10%。

渠道分化延续：线上在内容电商渗透与会员运营带动下跑赢线下，线下客流由传统街铺迁向商场与奥莱，品牌加码线上运营并将门店组合升级至高产出、体验型位置。

折扣压力料持续：Nike渠道清理或于短期内加深行业折扣、尤其双11期间（3QTD售罄偏软），但其长期高端化战略有助恢复行业定价纪律；Nike中国1Q/2Q销售同比-10%/-17%。

品类分化：跑步仍是核心品类（占李宁零售额32%、特步主品牌约60%）但竞争加剧；户外仍是增长引擎（Descente/Kolon/Amer/Columbia增速>+25%/>+45%/+40%/+MSD%）；运动休闲现企稳早期迹象（李宁1H26恢复至同比持平，2025年为-9%）；篮球品类受参与度放缓拖累、前景相对不利。

竞争格局：预计2026年竞争加剧、行业去集中化延续，小品牌销售增速跑赢大型综合品牌；Descente/Kolon/Saucony/Amer/ASICS/On等高端小众品牌持续跑赢，adidas以双位数增长跑赢大众品牌。

毛利率普遍好于预期：安踏集团超预期0.4pp（同比+0.5pp）、李宁同比+0.9pp且高出预期0.8pp、特步集团同比+1.5pp、宝胜1Q同比+0.9pp；滔搏2HFY26毛利率同比-0.7pp、低于预期1.2pp，受折扣高于预期及线上占比上升拖累。

成本与费用：FY26原材料涨价影响有限（采购锁价与供应链对冲），FY27成本压力是关注点但应可控；李宁A&P费用率因中国奥委会合作及与Stephen Curry的合作料维持高位，安踏与特步相对克制；收入恢复不及预期时经营去杠杆是慢增长品牌的风险。

投资结论：继续偏好安踏（买入），基于多品牌战略、差异化品类定位与扎实执行力；对李宁/特步长期增长保持建设性，但短期分别受品牌投入（李宁）与DTC转型（特步）影响。

论述逻辑

覆盖品牌1H26净利普遍好于担忧（安踏超预期、李宁好于预期、特步小幅超预期）→ 但全年指引分化：安踏维持、李宁与特步下调销售指引 → 高盛据此判断2H26需求增量但波动，高端/专业与大众品牌分化加剧、线上跑赢线下、客流迁向商场奥莱 → 折扣成为关键摆动因子：Nike渠道清理或加深双11折扣（Nike中国1Q/2Q销售-10%/-17%）→ 然而毛利率普遍超预期（安踏超0.4pp、李宁+0.9pp、特步+1.5pp、滔搏不及预期），费用端分化（李宁A&P高企、安踏/特步克制），慢增长品牌面临经营去杠杆风险 → 原材料成本FY26影响有限、FY27可管理 → 海外扩张被龙头品牌列为下一战略前沿但短期贡献有限 → 结论：偏好多品牌、执行力强的安踏（买入），对李宁/特步长期建设性，滔搏中性。