高盛：京东工业（7618.HK）：MRO采购数字化；首次覆盖给予买入评级，看好领先地位、巨大TAM及利润率潜力

原标题：Goldman Sachs Jingdong Industrials Inc. （7618.HK） Digitizing MRO procurement； initiate at Buy on leading position with significant TAM & margin potentials

摘要

高盛首次覆盖京东工业（7618.HK），给予买入评级，12个月目标价19.6港元，较当前股价13.6港元有44.1%上行空间。报告认为京东工业在中国MRO采购服务行业占据领先地位，2025年GMV预计达330亿元人民币，是第二名ZKH的近三倍。公司有望受益于MRO线上渗透率提升的长期趋势，预计2024-2028年收入和净利润CAGR分别为20%和30%。估值方面，当前2027年预期PE为15倍，相对于20%/30%的收入/净利润CAGR并不昂贵。报告还指出公司具有多年度利润率扩张潜力，预计调整后净利润将从2024年的11亿元人民币增至2028年的30亿元人民币。

主要观点

• 京东工业是中国MRO采购服务行业第一名，2024年GMV规模是第二名ZKH的近三倍。
• 尽管已是最大玩家，预计2025-2028年GMV仍将实现21%的CAGR，受益于MRO线上采购渗透率提升。
• 公司拥有资产轻的1P+3P模式，大部分订单由供应商直接发货，2024年库存周转天数仅约15天。
• 收入增长加速由KA客户渗透率提升、中小企业GMV持续增长、海外和自有品牌新引擎驱动。
• 利润率扩张来自规模效应、海外/自有品牌业务占比提升、运营杠杆改善，预计净利率从2025年的5%升至2028年的7%。
• 与京东集团的协同效应：品牌认知度、京东物流的全国配送网络、京东科技的供应链金融。
• 公司服务约11,100个KA客户，覆盖中国财富500强约60%和全球财富500强在华企业40%以上。
• 数字化平台Taipu整合产品、采购、履约、运营数字化，提升供应链效率。
• 与海外同行相比运营效率更高，运营费用率14%，低于Grainger/Fastenal的约25%。
• 风险包括对京东集团支持的依赖、应收账款保理、供应商关系恶化、GMV增长慢于预期、新业务表现不佳。

论述逻辑

报告从MRO采购线上渗透率提升的长期趋势出发，指出京东工业作为行业龙头将充分受益。其资产轻的1P+3P模式、数字化基础设施、京东生态协同效应构成竞争壁垒。收入增长由KA和中小企业双轮驱动，叠加海外和自有品牌新引擎。利润率扩张来自规模效应、业务结构优化和运营杠杆，推动净利润复合增长。估值采用可比公司Grainger在2020-2022年（类似利润率扩张期）的平均PE，应用于2028年净利润并折现至2026年，得出目标价19.6港元。

关键展望

• 预计2025-2028年GMV CAGR为21%。
• 预计2024-2028年收入和净利润CAGR分别为20%和30%。
• 预计净利率从2025年的5%提升至2028年的7%。
• 目标价19.6港元基于2028年净利润折现，折现率12%/年。
• 风险：对京东集团支持依赖、应收账款保理、供应商关系恶化、GMV增长慢于预期、新业务表现不佳。

推荐标的

• 京东工业（7618.HK）：买入，12个月目标价19.6港元，当前价13.6港元，上行44.1%。理由：MRO采购数字化龙头，受益于线上渗透率提升，估值吸引（2027年PE 15倍 vs 20%/30%收入/净利润CAGR）。

关键图表

Exhibit 1: JD Industrials’ key numbers at a glance

Exhibit 2: JD Industrials’ category offerings

Exhibit 3: JD Industrials serves KAs and SMEs through different platforms

Exhibit 4: JD Industrials vs. ZKH key operating metrics comparison

Exhibit 5: JD Industrials’ customer base, including 11,100+ KAs

Exhibit 6: JD Industrials’ 1P+3P model

Exhibit 7: JD ecosystem to help JD Industrials achieve synergies

Exhibit 8: Digitalization across products, procurement, fulfillment, and operations