美银美国利率观察：外国需求逆风加剧

原标题：US Rates Watch: Foreign demand faces more headwinds

摘要

美国国债的持仓与资金流信号分化，但边际上转为更不利：期货多头重新浮亏，空头重新获利，CTA在中长端仍有加空空间，全球主动投资者也相对其他地区低配美债。日本政府讨论引导GPIF及公共养老金增加本土资产配置，可能从外国债券、尤其是美债中抽走未来再平衡需求；外国官方托管持仓自2月中旬下降逾1800亿美元，也不仅是为汇率干预准备现金，还可能反映美元资产多元化。固定收益基金流入加速、尤其是综合债券和长久期美债基金，是吸收供给的主要缓冲，但投资级公司债发行仍会竞争久期资金。拍卖中投资基金需求稳健、一级交易商份额低，而外国获配已回落至20%以下，进一步印证需求结构分化。美银继续以做空2年期美债和2s10s曲线趋平交易表达数据偏强及美联储更鹰的判断。

主要观点

• 期货持仓代理显示空头大体重新获利，而多头转为浮亏，使近期风险偏向收益率上行。CTA在前端空仓最重，收益率反弹重新强化看空趋势，中长端TY、UXY、US与WN合约仍可能新增空仓。

• 资产管理人期货、CTA、CFTC和基金回归指标总体对应轻度久期空头与陡峭化持仓，但不同指标并不一致；这意味着市场并非极端单边，却更容易在数据偏强时出现追加卖盘。

• 日本政府研究鼓励GPIF和公共养老金提高国内资产配置。若增配JGB，资金可能从海外债券撤出，而美债约占其外国债券的一半；日本养老金近期是较稳定买家，因此再平衡将构成温和需求逆风。

• 日本整体并非近年美债供给的主要吸收者：年初至今持仓仅增约250亿美元，仍低于2024年水平，而同期美债市场扩大约10%。这使养老金需求下降的系统冲击有限，但进一步削弱边际买盘。

• 外国官方托管美债自2月中旬下降逾1800亿美元，过去一个月又降240亿美元；同期外国官方在美联储逆回购现金增加约280亿美元，部分反映为潜在汇率干预准备流动性。

• 自2月以来外国官方逆回购余额仅增约160亿美元，远低于托管持仓降幅，因此不能完全由流动性转换解释，更可能同时反映官方投资者持续降低美元资产敞口。

• 美国固定收益基金流入显著加快，综合债券和美债基金领涨，长久期政府债基金结束连续流出。该需求有助于吸收美债及投资级公司债供给，是需求面最明确的积极因素。

• 投资级债券发行仍可能高于预期，亚马逊长久期发行说明企业供给压力未必像原先预期那样在下半年明显放缓；公司债与国债争夺久期资金会削弱基金流入的支撑。

• 主动基金回归显示相对基准的久期和曲线风险接近中性、对投资级信用略超配；全球授权投资者则低配美债，用以融资其他地区更有信心和相对价值更佳的久期敞口。

• 拍卖配置体现需求分化：投资基金参与保持稳健，一级交易商份额较低，但外国投资者平均份额已降至20%以下。养老金资金充足率改善长期上有利于美债和STRIPS需求，却难抵短期外国需求走软。

• 美银预计核心CPI环比0.28%，略高于共识与市场定价；若兑现，7月加息概率可能向五五开靠拢。核心PCE传导更关键，美银据此维持2年期美债空头与2s10s趋平。

论述逻辑

['期货多头转为浮亏且空头重新获利 → CTA在中长端的看空趋势信号重新增强 → 核心通胀或零售数据偏强时追加卖盘风险上升 → 日本养老金提高本土债券配置与外国官方降低美元资产敞口共同削弱边际需求 → 综合债券和美债基金流入虽能吸收部分供给，却还要面对长久期投资级公司债发行竞争 → 拍卖中投资基金份额稳健而外国获配跌破20%，确认买盘结构分化 → 美联储加息预期首先推高短端收益率 → 做空2年期美债与2s10s趋平仍是首选表达']

关键展望

• 核心CPI与零售销售将成为持仓和需求的下一次检验；核心CPI若接近0.28%，7月加息定价可能向50%靠拢。

• CTA可能在中长端继续加空，短端持仓则对波动率更敏感；多头浮亏使收益率上行行情更易自我强化。

• GPIF及日本公共养老金若提高JGB配置，将温和压低未来美债再平衡流入；外国官方托管持仓下降可能延续。

• 基金流入仍是主要支撑，但长久期投资级公司债发行超预期会与国债竞争资金；外国拍卖参与低于20%是需求端风险信号。

• 养老金资金充足率改善和银行证券持仓增长提供中期结构性需求，但不足以消除短期外国买盘走弱与供给压力。

推荐标的

• 做空2年期美国国债：核心通胀和零售数据偏强、近期加息概率上升将推高短端收益率。

• 做2s10s收益率曲线趋平：更鹰派的美联储预期首先压制短端，同时外国长端需求走弱使交易需控制波动风险。

• 相对价值上，全球投资者倾向以低配美债融资其他地区久期敞口；报告未给出具体海外债券多头。

关键图表

Exhibit 1：利率曲线仪表盘——持仓轻度做空久期并偏向陡峭化

Exhibit 2：下周美国数据、美联储活动、国债拍卖与结算日历

Exhibit 3：10年期等久期持仓的五年分位数——基金回归和CTA略偏空、期货代理略偏多

Exhibit 4：曲线持仓的五年分位数——期货偏趋平、基金回归偏陡峭、CTA指向陡峭化

Exhibit 6：资产管理人按10年期等久期折算的期货持仓——短中期合约多头相对超长期合约更多但差距收窄

Exhibit 5：资产管理人与杠杆基金按10年期等久期折算的持仓

Exhibit 7：资产管理人未平仓量一周变化分解（10年期等久期）

Exhibit 8：资产管理人未平仓量四周变化分解

Exhibit 9：按合约久期加权的期货持仓代理

Exhibit 10：期货持仓代理分析——空头重新获利而多头转为浮亏

Exhibit 11：CTA的10年期美债持仓——动量显示多头减少且仍有加空空间

Exhibit 12：CTA在2年期与10年期美国国债的持仓对比

Exhibit 14：CTA的10年期美债贝塔与非报告持仓均显示近期空头增加

Exhibit 13：CTA的10年期美债贝塔变化

Exhibit 15：美国国债供给与需求来源——共同基金需求从2025年延续至2026年一季度

Exhibit 16：美国国债持仓变化——家庭持仓增长很大部分可能由对冲基金驱动

Exhibit 17：对冲基金现金美债持仓与杠杆基金空头对比

Exhibit 18：经外汇对冲的美国国债相对本地替代资产收益增益

Exhibit 19：10年期美债相对20年期日债的三个月外汇对冲收益增益

Exhibit 20：10年期美债相对10年期日债的三个月外汇对冲收益增益为负

Exhibit 21：10年期美债相对10年期德国国债的三个月外汇对冲收益增益

Exhibit 22：10年期美债相对10年期加拿大国债的对冲收益增益日益为负

Exhibit 23：10年期美债相对10年期英国国债的三个月外汇对冲收益增益

Exhibit 24：从日本投资者视角看，三个月滚动日元对冲后各地区收益增益均为负，美国、德国和英国最明显

Exhibit 25：日本投资者外国债券累计周度投资

Exhibit 26：外国官方每周美国国债托管持仓

Exhibit 27：外国投资者累计美国国债资金流——英国自2021年以来是大买家

Exhibit 28：外国美国国债持仓最大的月度变化

Exhibit 30：日本投资者美国国债持仓累计变化——外国私人买盘高于日本私人和官方合计

Exhibit 29：外国投资者累计美国国债资金流

Exhibit 32：托管持仓与外国逆回购余额的累计变化

Exhibit 31：日本在其他央行与美联储的存款

Exhibit 34：日本投资者外国债券持仓累计变化

Exhibit 33：日本投资者外国债券持仓月度变化

Exhibit 35：美国固定收益基金流量——上周流入高于均值且长久期政府债基金转为流入

Exhibit 36：按年份划分的主权债基金流入

Exhibit 37：按年份划分的主权债基金累计流入

Exhibit 38：总回报固定收益基金相对基准表现——上周资产加权表现略高于基准

Exhibit 39：总回报基金超额收益与10年期收益率

Exhibit 40：总回报固定收益基金相对基准累计收益与10年期美债

Exhibit 41：PCA回归的美国国债贝塔——基金基准久期接近中性

Exhibit 42：PCA回归美国国债贝塔的周度变化

Exhibit 43：PCA回归的曲线贝塔——基金曲线持仓接近中性

Exhibit 44：PCA回归曲线贝塔的周度变化

Exhibit 45：PCA回归的抵押贷款支持证券贝塔——基金MBS持仓大致中性

Exhibit 46：PCA回归的投资级信用贝塔

Exhibit 47：彭博美国综合债券基金中美国国债占比的历史变化

Exhibit 48：彭博美国综合债券基金中的MBS与公司债配置

Exhibit 49：银行资产负债表资产变化——国内银行现金流入高于均值并推动总资产增加

Exhibit 50：部分银行资产负债表负债——截至7月1日国内银行存款高于均值

Exhibit 52：国内银行美国国债、机构债和MBS持仓

Exhibit 51：证券、贷款与存款的同比变化

Exhibit 53：3个月至5年期曲线与证券同比增长

Exhibit 54：国内银行美国国债、机构债和MBS持仓累计变化

Exhibit 55：交易商持仓周度变化——现金与期货长端持仓显著增加

Exhibit 56：交易商过去六个月持仓变化

Exhibit 57：交易商各期限总持仓——期货空头与国债现券多头并存

Exhibit 58：拍卖统计汇总——投资基金参与仍然稳健

Exhibit 59：一级交易商平均拍卖获配比例维持低位

Exhibit 60：投资基金平均拍卖获配比例

Exhibit 61：名义附息债拍卖中的平均外国投资比例已回落至20%以下

Exhibit 62：存款类机构平均拍卖获配比例

Exhibit 63：资金流量数据与小型行业样本中的固定收益养老金配置

Exhibit 64：10年期美债收益率与养老金资金充足指数

Exhibit 65：养老金资金充足指数与本息分离形式美债持仓的12个月增量

Exhibit 66：本息分离形式美国国债持仓变化

Exhibit 67：私人固定收益养老金美债持仓与资金充足率——充足率越高买入越多

Exhibit 68：期货持仓代理解读方法——未平仓量与利率方向揭示持仓变化

Exhibit 69：持仓指标历史信号汇总

Exhibit 70：美国综合债券基金PCA久期信号主要呈趋势跟随特征

Exhibit 71：美国综合债券基金PCA曲线信号

Exhibit 72：CTA贝塔久期信号缺乏清晰方向性

Exhibit 73：CTA贝塔曲线信号

Exhibit 74：期货持仓代理久期信号呈温和逆向特征

Exhibit 75：期货持仓代理曲线信号

Exhibit 76：CFTC资产管理人久期信号呈温和趋势跟随特征

Exhibit 77：CFTC资产管理人曲线信号

Exhibit 78：CFTC非商业持仓久期信号呈温和逆向特征

Exhibit 79：CFTC非商业持仓曲线信号

Exhibit 80：剔除杠杆基金后的CFTC非商业久期持仓呈趋势跟随信号

Exhibit 81：剔除杠杆基金后的CFTC非商业曲线持仓信号