高盛 毛戈平（1318.HK）财报回顾：对26年下半年及3年期增长充满信心；战略聚焦彩妆，2H将推出护肤新系列；买入

摘要

管理层披露1H26收入超预算、2H26收入预算高于1H26，并有信心未来三年实现约15%的年收入增长；高盛认为15%+三年销售CAGR是扎实目标，隐含2029E销售额达97亿元人民币，并维持2026E收入同比增长26%的判断。 业务上，彩妆仍是近期增长引擎，1H26有超过10个SKU零售额突破1亿元，Huahua系列全渠道售出30万件、80%气垫买家为新客；护肤端鱼子酱面膜年零售额已超10亿元、居高端洗去式面膜第一（约为第二名3倍规模），芍药系列（4724）计划2H26上市。 渠道执行方面，1H26线上净利率达26.3%，线上复购率24.8%、注册会员同比增长38.7%至1,864万；618期间公司在香氛彩妆类目于抖音、天猫、京东分别排名第一、第二、第三；线下维持FY26同店增长12%指引、每年净增30家以上门店。 海外扩张提速，1H26海外收入同比增长45.4%，香港直营首店月销售额由约0.3百万元爬坡至0.8-0.9百万元，并将进驻海港城、开设第二家时代广场独立门店。 基于护肤增长放缓及品牌投入带来的销售费用上升（部分被更高毛利率抵消），高盛将26-28E净利润下调5-7%，但仍预计2H26净利润同比增长22%。 现价对应更新后2026E市盈率14倍（MSCI中国为13倍）且伴随15%的26-28E净利润CAGR，估值具备吸引力；目标价基于21倍2027E市盈率、以8.9%股权成本折现至2026年底，隐含2026E市盈率22倍。

主要观点

• 管理层对增长保持信心：1H26收入超出预算，2H26收入预算高于1H26，公司有信心未来三年实现约15%的年收入增长；1H26调整后净利率与1H24约25%的水平大体一致，盈利质量完好。

• 彩妆是近期增长引擎：底妆执行力强劲，1H26有超过10个SKU零售额超1亿元，妆前乳、气垫和底妆产品持续创新；Huahua系列成为有效获客载体，全渠道售出30万件，80%的气垫买家为新客。

• 护肤增长放缓是公司主动的、暂时性的品类节奏决策（彩妆优先于护肤），整体表现符合预算与预期；芍药系列（4724）计划2H26推出、获大量活性成分投入，有望成为下一个大单品。

• 香氛被定位为新增长驱动力并已纳入大单品组合，公司看好该品类的显著增长潜力，计划通过东方文化叙事拓宽产品线、强化品牌影响力并扩大销售规模。

• 线上兼顾增长与盈利：1H26线上净利率26.3%（尽管流量与达人成本上升）；线上复购率达24.8%，注册会员同比增38.7%至1,864万；天猫主打复购与品牌教育、抖音驱动内容触达与获客，618期间公司在香氛彩妆类目于抖音排名第一、天猫第二、京东第三。

• 线下维持FY26同店销售增长12%指引，计划每年净增30家以上门店，升级柜面并向更高端、更高产出位置扩张；超过100家门店年销售额超1,000万元且数量仍在上升；重点项目包括优化成都SKP柜面、2H26升级德基广场专柜以及上海前滩太古里、成都太古里项目。

• 研发与供应链能力强化：杭州研发中心已建成并逐步投入运营，自有研发楼和实验室中心预计2H26全部完工，将增强自研能力、供应链灵活性和独立产品开发。

• 海外扩张通过本地化自营模式加速：1H26海外收入同比增长45.4%；2025年10月开业的香港直营首店月销售额由约0.3百万元升至0.8-0.9百万元；将进驻海港城并计划开设第二家时代广场独立店，香港、澳门、新加坡构成初始区域管理范围，并依托L Catterton和LVMH相关资源支持国际化扩张、人才发展与多品牌愿景。

• 高盛核心观点一：15%+的三年销售CAGR仍是扎实增长目标，隐含2029E销售额达97亿元；渠道结构均衡（尤其线下）支撑稳健表现，叠加线下经销商/零售商高基数拖累减小，维持2026E收入同比增长26%的判断。

• 高盛核心观点二：公司利润率为行业内最有韧性之一（GPM-销售费用率同比收缩小于同业，见Exhibit 1）；即使模型计入2H26持续利润率逆风和3,000万元社保成本，仍预计2H26净利润同比增长22%，得益于稳定毛利率与经营杠杆。

论述逻辑

• 起点：高盛8月28日出席公司1H26业绩发布会，管理层给出增长信号——1H26收入超预算、2H26收入预算高于1H26、未来三年约15%的年收入增长目标，且1H26调整后净利率与1H24的25%水平大体一致。

• 推演一（收入）：高盛据此认可15%+三年销售CAGR为扎实目标（隐含2029E销售额97亿元），叠加渠道均衡（尤其线下）及线下经销商/零售商高基数拖累减小，维持2026E收入同比增长26%。

• 推演二（利润与预测调整）：公司凭高端定位与品牌力在不大规模降价的情况下改善毛利率，GPM-销售费用率韧性行业领先；高盛虽因护肤放缓与销售费用上升将26-28E净利润下调5-7%（2026E护肤收入由2,452百万元降至2,125百万元、彩妆由3,895百万元升至4,045百万元），仍预计2H26净利润同比增长22%。

关键展望

• 评级与目标价：重申买入，12个月目标价73.00港元（此前78.00港元），现价49.90港元、上行空间46.3%；目标价基于21倍2027E市盈率、以8.9%股权成本折现至2026年底，21倍目标退出倍数由行业基础倍数20倍加30%溢价并应用20% A-H折让得出，隐含2026E市盈率22倍。

• 2H26产品与设施落地：芍药系列（4724）计划2H26推出、有望成为下一个大单品；自有研发楼与实验室中心预计2H26全部完工；德基广场专柜2H26升级。

• 高盛对2H26盈利的量化预期：净利润同比增长22%，模型已计入持续利润率逆风与3,000万元社保成本。

• 中期目标：管理层有信心未来三年实现约15%的年收入增长（高盛认为隐含2029E销售额97亿元）；线下维持FY26同店销售增长12%指引、每年净增30家以上门店。

• 海外扩张下一步：通过海港城及第二家时代广场独立门店深化香港布局，香港、澳门、新加坡构成初始区域管理范围，新加坡、欧洲和美国需对产品、配方和色号做更深本地化。

• 后续事件：高盛将在即将举行的Asia Leader Conference上安排毛戈平管理层会议。

• 关键风险：1）护肤品类扩张慢于预期；2）中高端价位美妆产品在中国的渗透慢于预期；3）推广新明星SKU和新品类的销售营销费用更高；4）与海外高端品牌的竞争比预期更激烈。

推荐标的

• 毛戈平（1318.HK）：买入（Buy），12个月目标价73.00港元，现价49.90港元、上行空间46.3%（评级自2026年1月7日起维持）。推荐逻辑：15%+三年销售CAGR目标扎实（隐含2029E销售额97亿元）、预计2H26净利润同比增长22%、估值仅14倍更新后2026E市盈率而伴随15%的26-28E净利润CAGR。

关键图表

图1. 毛戈平毛利率-销售费用率保持韧性，同比收缩幅度小于同业：化妆品行业毛利率-销售费用率概览