吴岱禹 寇媛媛 公司研究 业绩点评 卫龙美味（09985）：2026年上半年业绩点评：高分红政策重塑估值，主业盈利质量承压

摘要

海通国际维持卫龙美味（09985.HK）“优于大市”评级，目标价由10.9港元小幅上调至11.7港元，较2026年8月14日收盘价HK$8.70有约34.3%上行空间，估值基准由2026年14xPE切换为2027年14xPE。 公司2026年上半年实现收入37.15亿元（同比+6.7%）、归母净利润7.66亿元（同比+4.0%），宣派中期及特别股息合计每股0.28元、派息率约90%，并承诺2026-2028年最低现金分红比例提升至80%。 收入结构换挡：蔬菜制品（魔芋爽）收入24.41亿元（+15.8%）、占比升至65.7%，但增速较2025年同期约40%显著回落；辣条收入11.81亿元（-9.8%）、占比收缩至31.8%。 渠道上线上收入4.83亿元（+43.8%）、线上直销+62.4%，线下收入32.32亿元（+2.7%），两名主要第三方客户合计贡献约27%收入。 按当前股价测算年化股息率可达7%-8%，6月末净现金约53.6亿元、无有息负债压力。 报告将2026-2028年归母净利润预测下调至15.6/17.5/19.3亿元，对应EPS 0.64/0.72/0.80元。

主要观点

• 2026年上半年收入37.15亿元、同比增长6.7%，归母净利润7.66亿元、同比增长4.0%，表观增长温和

• 董事会宣派中期及特别股息合计每股0.28元，派息率约90%，并承诺2026-2028年最低现金分红比例提升至80%

• 魔芋爽进入中速增长期：蔬菜制品收入24.41亿元（+15.8%），占比提升至65.7%，但增速较2025年同期约40%显著回落

• 线上渠道高增、线下基本盘承压：线上收入4.83亿元（+43.8%），其中线上直销+62.4%；线下收入32.32亿元（+2.7%），传统渠道流量持续承压；两名主要第三方客户合计贡献约10亿元、占总收入约27%，渠道集中度显著提高

• 毛利率逆势提升至47.8%（+0.6pp），面制品、蔬菜制品毛利率均提升约5个百分点，得益于规模化采购及工厂自动化升级

• 净利同比增长4.0%更多依赖有效税率下降及融资净收入增长，主业盈利质量弱于表观数字

• 高分红政策重塑估值锚：按当前股价测算年化股息率可达7%-8%，截至6月末净现金约53.6亿元、无有息负债压力，高分红解决现金堆积拖累ROE的问题

• 下调盈利预测：2026-2028年营收预计79.5/86.8/94.4亿元，归母净利润15.6/17.5/19.3亿元（此前为16.7/18.9/22.0亿元），对应EPS 0.64/0.72/0.80元

• 维持“优于大市”评级：给予2027年14xPE（此前为2026年14x），目标价由10.9港元小幅上调至11.7港元，较当前股价有约34.3%上行空间；考虑魔芋爽稳健增长、供应链降本及高分红提供安全边际

• 可比公司估值：三只松鼠、盐津铺子、洽洽食品、有友食品2026E平均PE约17.2倍、2027E约12.1倍（Wind一致预期，收盘价为2026年8月14日）

论述逻辑

• 起点：2026H1收入+6.7%、归母净利+4.0%，表观业绩温和增长但结构分化

• 收入结构换挡：核心品类魔芋爽由约40%高增速回落至+15.8%，辣条-9.8%，公司资源转向健康化品类

• 渠道分化：线上直销+62.4%成为直连消费者的关键路径，线下传统渠道流量承压，渠道集中度升至约27%

• 由此得出“主业盈利质量承压”的判断，但高分红承诺（约90%派息率、2026-2028最低80%）叠加53.6亿元净现金，将年化股息率推升至7%-8%，重塑估值锚

• 结论：尽管下调2026-2028净利预测，估值切换至2027年14xPE后目标价升至11.7港元（约34.3%上行空间），高分红与魔芋爽稳健增长提供安全边际，维持优于大市

关键展望

• 公司承诺2026-2028年最低现金分红比例提升至80%，中期及特别股息合计每股0.28元、派息率约90%，按当前股价年化股息率可达7%-8%

• 盈利预测（2026-2028年）：营收79.5/86.8/94.4亿元，归母净利润15.6/17.5/19.3亿元（此前为16.7/18.9/22.0亿元），EPS 0.64/0.72/0.80元，毛利率48.4%/48.9%/49.1%

• 目标价11.7港元（基于2027年14xPE），较现价HK$8.70有约34.3%上行空间；对应2026-2028年P/E约12.3/11.0/10.0倍

• 臭豆腐矩阵获iSEE创新奖，目前处于小范围测试阶段，为后续新品观察点

• 风险提示：新品推广不及预期；原材料成本波动；消费需求复苏不及预期；食品安全问题

推荐标的

• 卫龙美味（9985 HK / 09985）：维持“优于大市”评级，目标价HK$11.70（现价HK$8.70，2026年8月14日收盘），理由为魔芋爽稳健增长、供应链降本及高分红提供安全边际；报告同时将2026-2028年净利预测由16.7/18.9/22.0亿元下调至15.6/17.5/19.3亿元

• 估值参考的可比公司（未给评级，Wind一致预期）：三只松鼠（300783 CH，2026E PE 23.0倍）、盐津铺子（002847 CH，14.5倍）、洽洽食品（002557 CH，14.6倍）、有友食品（603697 CH，16.8倍），可比平均2026E PE 17.2倍、2027E 12.1倍