庄汀洲 张雄 刘开伊 公司研究 业绩点评 恒力石化（600346）：炼化价差改善带动H1净利高增

摘要

公司于8月19日发布半年报，26H1实现营收982亿元（同比-5.5%），归母净利72.1亿元（扣非后53.4亿元），同比+136.3%（扣非后+132.4%）；其中Q2营收490亿元（同比+4.5%/环比-0.4%），归母净利33.0亿元（同比+229.5%/环比-15.7%），低于团队40亿元的前瞻预期，主因Q2地缘冲突推升原油及炼化产品价格，公司为保障装置稳定运行调整了采购结构和加工负荷。 新材料方面，康辉南通完成锂电池湿法隔膜国产原料规模化生产验证，恒力化纤实现细旦阻燃工业丝量产，公司切入“国产替代”与“刚性需求”市场打造第二增长极。 团队维持26-28年归母净利预测107.6/119.1/128.5亿元（EPS 1.53/1.69/1.83元），参考可比公司26年Wind一致预期平均13xPE，给予26年16xPE，目标价24.48元（前值30.60元），维持“增持”评级。 风险提示为国际油价波动、原料供应不稳定及需求不及预期。

主要观点

• H1归母净利72.1亿元同比高增136.3%，营收982亿元同比下滑5.5%，扣非净利53.4亿元同比+132.4%，盈利弹性远大于收入

• Q2归母净利33.0亿元（同比+229.5%/环比-15.7%），低于团队前瞻预期的40亿元，主因地缘冲突推升原料成本，公司为保障装置稳定运行调整采购结构和加工负荷

• 分板块看，炼化产品/PTA/新材料营收443/277/209亿元（同比-7%/-14%/+5%），销量876/545/251万吨（同比-7%/-28%/-13%），新材料量缩价升，均价8341元/吨同比+20%

• H1非经常性损益18.7亿元（政府补助及金融资产、负债公允价值变动收益为主）；子公司恒力炼化/恒力石化（大连）/恒力化纤净利润分别为46.0/4.6/7.5亿元

• 地缘扰动推升油价：截至8月14日WTI/Brent期货收于82.4/88.5美元/桶，较7月初上涨20%/23%；7月初以来国内成品油/HDPE/PP平均价差1300/1351/696元/吨，较H1均值扩大619/823/191元/吨，炼油和烯烃链盈利修复

• 聚酯链顺价分化：8月14日PX/PTA/涤纶POY报价8500/6050/8450元/吨；Q3以来PX-石脑油/PTA-PX/涤纶POY平均价差723/488/1539元/吨，较H1均值变动-677/+250/+150元/吨，芳烃与聚酯顺价能力延续分化

• 行业供给侧逻辑强化：化学原料及制品行业资本开支增速自25年6月以来持续下降，行业产能拐点逐步临近；若地缘不确定性降低、下游库存已去化至相对低位，全球补库需求有望带动行业景气上行

• 新材料打开中长期成长空间：康辉南通完成锂电池湿法隔膜国产原料规模化生产验证，江苏轩达4项差异化化纤新品通过省级鉴定，恒力化纤实现细旦阻燃工业丝量产，公司切入先进制造、新能源、新消费、新材料等“国产替代”与“刚性需求”市场

• 估值与评级：参考可比公司26年Wind一致预期平均13xPE，考虑公司产品线重于芳烃的差异化优势及原料供应不确定性降低，给予26年16xPE，目标价24.48元（前值30.60元、对应26年20xPE），维持“增持”评级

• 基本数据：8月19日收盘价18.86元，市值1327.57亿元，52周价格区间15.00-26.74元；可比公司桐昆股份、荣盛石化、万华化学26E平均PE为13倍（Wind一致预期）

论述逻辑

• 估值结论链：Q3以来炼化价差持续修复（成品油/HDPE/PP价差较H1均值扩大）+ 行业资本开支增速下降、产能拐点临近 + 全球补库预期 → 维持26-28年盈利预测 → 公司产品线重于芳烃的差异化优势溢价 → 可比13xPE基础上给予26年16xPE → 目标价24.48元，维持“增持”

关键展望

• 目标价24.48元（基于26年16xPE，前值30.60元对应26年20xPE，估值倍数下调），维持“增持”评级

• 中期行业验证点：化学原料及制品行业资本开支增速自25年6月以来持续下降、产能拐点逐步临近；若地缘不确定性降低、下游库存低位，全球补库需求有望带动行业景气上行——报告以“若/有望”表述，未给出量化时间窗口

• 风险提示：国际油价波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险

推荐标的

• 恒力石化（600346 CH）：增持（维持），目标价24.48元；理由为Q3以来炼化产品价差持续修复、公司产品线重于芳烃的差异化优势及原料供应不确定性降低；8月19日收盘价18.86元，对应26E PE 12.34倍

• 可比公司估值参照（未给出评级）：桐昆股份、荣盛石化、万华化学，盈利均采用Wind一致预期，26E平均PE 13倍

关键图表

图1. 图表 1: 可比公司估值表

图2. 表 3: 公司毛利结构图

图3. 表 4: 公司费用率变化

图4. 表 5: 公司资产负债情况