高盛：十五五扩大消费偏供给侧、短期提振有限

原标题：China: China’s 15th FYP for Expanding Consumption — Supply-Side Push, Demand-Side Constraints

摘要

国务院于七月13日审议通过《“十五五”扩大消费规划》，把消费确立为中期政策重点。规划将服务消费提质、耐用品更新、新型消费场景、居民收入与社保支持、市场开放和消费基础设施等既有措施整合为更完整框架，并提出到2030年社会消费品零售总额达到约60万亿元。高盛认为，规划覆盖面广，但政策重心明显偏向供给改善和制度建设，新增需求侧工具有限；零售增速疲弱、就业市场偏弱、收入预期低迷及房地产财富效应仍为近期消费复苏的主要约束。规划有助于提高服务质量、培育AI、绿色、首发经济和入境旅游等新场景，但若缺少更强的就业、工资、家庭资产负债表修复和直接转移支持，短期消费拉动预计有限，真正效果取决于资金来源、实施规模和时间表能否在后续细则中明确。

主要观点

• 今年消费动能明显偏弱，1至5月社会消费品零售总额同比仅增长1.4%，远低于上年同期约5%的增速。规划提出2030年社零总额达到约60万亿元，相比2025年的50.1万亿元对应十五五期间名义年化增速约3.7%，也低于十四五时期约5%的速度，体现目标偏稳健。

• 规划还希望提高居民消费率以及服务消费占居民消费的比重，这两个指标目前明显低于主要发达经济体。政策意图不仅是增加当期商品销量，更是通过服务供给、制度环境和家庭消费能力建设推动消费结构再平衡。

• 服务消费是供给侧扩容的核心，覆盖餐饮住宿、家政、养老、托育、文化旅游、医疗健康、体育及教育培训。政策同时强调行业标准、人才培训、品牌建设、数字化和本地基础设施，试图通过提升质量与可得性释放潜在需求。

• 商品消费继续围绕住房改善、汽车及后市场、智能家电和日用消费品升级展开。与一次性补贴相比，规划更强调产品创新、柔性制造、优质供给和国产品牌建设，说明耐用品需求支持将更多依赖供给升级和更新换代。

• 新型消费场景包括数字消费、绿色消费、首发经济、体验式消费和入境旅游。AI手机及其他智能终端、虚拟现实赋能服务、低碳产品与循环体系、首店首秀、沉浸式零售、文化IP和国际旅游被纳入同一框架，消费政策与产业升级的结合进一步增强。

• 需求侧方面，规划提出通过促进就业、提高居民收入、完善社会保障和扩大公共消费增强家庭消费能力，并涉及工资与再分配改革、养老金和医保、灵活就业及农民工保障、长期护理保险，以及教育、医疗、养老和托育公共支出。这些方向决定中期消费能否形成可持续扩张，但文件尚未给出资金规模、来源和实施时点。

• 市场开放与基础设施政策包括放宽服务业准入、支持新业态、公平竞争、扩大电信互联网教育文化医疗开放、增加优质消费品进口，以及升级商圈、社区服务、物流冷链、停车充电、旅游资产、5G、物联网和算力网络。其作用更多是降低制度摩擦、改善消费条件。

• 规划要求清理不合理消费限制，重点涉及放松汽车限购、优化因城施策的住房政策和公积金使用、提高消费基础设施资金支持、对居民消费贷款及服务业经营贷款贴息，并强化带薪休假落实。这些措施能够改善特定消费场景，但力度仍取决于地方执行。

• 高盛判断该规划主要是把既有政策整合成中期制度框架，而非推出全新的大规模刺激。弱就业、偏低收入预期和仍为负值的房地产财富效应，使供给改善难以自动转化为短期需求；更持久的复苏仍需要就业与工资增长、家庭资产负债表稳定和更直接的居民支持。

论述逻辑

零售销售明显放缓且居民消费率偏低 → 国务院把扩大消费提升为十五五中期政策重点 → 通过服务提质、耐用品升级、AI与绿色等新场景扩大优质供给 → 以市场开放、基础设施和取消限制降低消费制度摩擦 → 再以就业、收入、社保和公共消费增强居民能力 → 但资金规模、时间表和直接需求工具仍不明确 → 就业偏弱、收入预期低迷及房地产负财富效应继续压制消费意愿 → 供给侧框架有助于中长期再平衡，却难在短期形成强刺激 → 持久消费复苏仍依赖更坚实的工资增长、家庭资产负债表修复和直接需求支持。

关键展望

• 到2030年社零总额约60万亿元对应年化名义增长约3.7%，目标并不激进；未来消费增长质量将更多取决于服务占比、居民消费率和新场景渗透，而非单纯追求高名义增速。

• 后续政策细则需明确财政资金来源、贴息规模、公共服务支出、地方配套和实施时间表。若这些内容迟迟不清晰，规划对近期增长的乘数效应可能低于市场期待。

• 就业与工资是需求端最重要的先行变量。只有劳动力市场改善、收入预期回升并覆盖灵活就业和流动人口，服务和耐用品供给扩容才更可能转化为真实消费。

• 房地产相关财富效应仍是主要下行风险。若房价和家庭资产负债表未能稳定，住房改善、汽车、智能家电及其他大额消费的政策支持可能被预防性储蓄抵消。

• AI终端、绿色产品、首发经济、文化IP和入境旅游具备结构性机会，但也存在供给扩张快于有效需求、地方重复建设以及平台公平竞争监管收紧等风险。

推荐标的

• 高质量服务消费方向：养老、托育、医疗健康、体育、文旅和职业培训得到明确政策支持，受益逻辑来自供给扩容、标准提升及公共服务投入，但商业兑现取决于居民支付能力。

• 消费科技与新场景：AI手机、智能终端、虚拟现实服务、绿色低碳产品、首店首秀和文化IP被列为重点，适合关注具备产品创新与品牌能力的公司，而非只依赖补贴的低质量扩张。

• 汽车、智能家电及消费基础设施：放松汽车限购、住房改善、家电智能升级、充电停车和冷链物流提供中期政策支持；短期仍需结合就业、收入和房地产财富效应判断需求强度。

• 谨慎对待单纯押注大规模消费刺激的交易：规划偏供给侧且缺少明确资金规模，若后续没有更直接的居民转移或收入支持，消费总量修复可能慢于主题资产估值所隐含的预期。

关键图表

Exhibit 1：十五五扩大消费规划明显侧重供给侧改善