高盛 澳大利亚金属和矿业：铜保持正值，重温基本金属与多元化估值和全球矿业并购格局：前瞻9月季度

摘要

高盛维持对铜的近期看涨观点，核心依据是全球库存低位以及美国对铜征收关税的可能性，并将2027年铜价预测小幅上调至US$6.3/lb（US$13,900/t），同时上调了铜、铝、锌、煤价格与运费率预测。 报告指出全球金属实际需求相对疲弱（约0-2%），但正被供给中断（炼焦煤、铝）、囤货（铜）、与中国脱钩（稀土和小金属）以及运费与原料成本上升带来的成本曲线压力（铁矿石、锂）所抵消。 2026年行业估值倍数扩张，多元化矿商交易于约7-8x NTM EBITDA、高于25年历史均值约6.5-7x并追平纯基本金属公司（回调后均约6.5x），但FCF收益率降至5年多来最低，S32、SFR与MIN取消或未公布最低分红政策，代表向约20年前顺周期时代的部分回摆。 大型矿业并购与行业整合仍是焦点，Spence与Sierra Gorda MoU/JV或释放US$2-4bn协同效应，S32与Alcoa达成铝土矿/氧化铝交易。 核心买入为RIO与BHP（均交易约7.0x-7.5x），BHP面临Vicuna FID与Copper SA投资者考察等铜项目催化，RIO目标2026年底前宣布US$5bn资产出售并将成本削减目标升至US$1.8bn；BSL及稀土股LYC、ILU为买入，FMG（低FCF）与NHC（估值）维持卖出。 9月季度业绩将显示基本金属价格利好持续。

主要观点

• 高盛维持铜近期看涨：全球低库存叠加美国对铜征收关税的可能性，2027年铜价预测小幅上调至US$6.3/lb（US$13,900/t）。

• 本报告上调了铜、铝、锌、煤价格以及运费率预测。

• 全球金属实际需求相对疲弱（约0-2%），但被供给中断（炼焦煤、铝）、囤货（铜）、与中国脱钩（稀土和小金属）以及运费与原料成本上升带来的成本曲线压力（铁矿石、锂）所抵消。

• 2026年行业估值倍数扩张：多元化矿商交易于约7-8x NTM EBITDA，高于25年历史均值约6.5-7x并追平纯基本金属公司（回调后均约6.5x）；但FCF收益率降至5年多来最低，RIO与S32公布的成本削减目标约占绝对成本的5%，BHP凭借生产率实现成本超预期；S32、SFR和MIN取消或未公布最低分红政策，代表向约20年前顺周期时代的部分回摆。

• 大型矿业并购与行业整合仍是焦点：Spence与Sierra Gorda MoU/JV可能释放US$2-4bn协同效应，S32与Alcoa达成铝土矿/氧化铝交易；智利和阿根廷部分相邻且存在交叉持股的铜矿资产或具运营协同潜力。

• 核心买入为RIO与BHP（均交易约7.0x-7.5x）；BSL及稀土股LYC、ILU为买入，FMG（低FCF）与NHC（估值）维持卖出。

• BHP FY26业绩强劲：EBITDA约US$33bn高于高盛预期约US$32.3bn，超额主要来自铜部门；末期股息US99c（72% payout）远超US83c预期；目标FY27-FY35铜当量产量CAGR约3-4%（高盛估约3%），Copper SA Phase 1 block caves及冶炼厂在高盛长期铜价约US$5.2/lb（实际）下IRR约20%；Olympic Dam与Carrapateena开采成本或可通过block caving降低约40%。

• 高盛商品预测与共识对比（Exhibit 5）：铜现货GSe为6.48 US$/lb、2027年为6.30 US$/lb（共识6.21）；铁矿石（61% Fe）2026年GSe为101 US$/t、2027年为96 US$/t；金价2026年GSe为4,468 US$/oz、2027年为4,371 US$/oz。

• 在14只覆盖的矿业与钢铁股中，高盛继续偏好交易低于或接近NAV且EV/EBITDA具吸引力的公司（BHP、RIO、CIA、ILU、LYC与BSL，均为买入）；FMG与NHC因相对估值获卖出评级。

论述逻辑

• 精炼金属市场紧张 + 尽管能源成本上升的盈利上调周期 + 持续的并购与投资组合优化 → 全球矿业板块基本面持续受益 → 高盛维持铜近期看涨并上调铜/铝/锌/煤价格与运费预测

• 全球金属实际需求仅约0-2% → 但供给中断（炼焦煤、铝）、囤货（铜）、与中国脱钩（稀土）与成本曲线压力（铁矿石、锂）在商品层面形成对冲 → 各商品价格获得差异化支撑 → 支撑9月季度基本金属价格利好

• 估值倍数扩张至历史均值上方但FCF收益率5年多来最低 + S32/SFR/MIN取消或未公布最低分红 → 资本配置向顺周期回摆 → 按P/NAV与NTM EV/EBITDA筛选 → 偏好低于或接近NAV的BHP、RIO、CIA、ILU、LYC、BSL，卖出高估值的FMG与NHC

• 大型并购与整合持续（Spence/Sierra Gorda JV潜在US$2-4bn协同、S32与Alcoa交易）→ 相邻资产协同与组合优化成为主题 → 支持行业整合与个股重估逻辑

• 9月季度基本金属价格顺风延续 → 9月季度业绩将验证价格利好与柴油、运费成本压力的净影响 → 个股层面催化剂聚焦BHP的Vicuna FID与Copper SA投资者考察、RIO资产出售与成本削减进展

关键展望

• 9月季度业绩将显示基本金属价格利好持续。

• BHP upcoming催化剂包括Vicuna Stage 1 FID和Copper SA投资者考察；高盛认为BHP可在FY27产量低谷期维持60%分红比例，并通过现金流和基础设施资本回收为增长管线融资。

• RIO目标2026年底前宣布US$5bn资产出售（总目标US$5-10bn vs 高盛估约US$10bn），成本削减/生产率目标年底前从US$0.65bn升至US$1.8bn；现货价格下FCF收益率约5%。

• ILU催化剂：锁定稀土承购协议、引入第三方稀土原料、Balranald 2026年爬坡、2027年初提供Wimmera初步项目经济性、稀土精炼厂2027年中完工调试。

• 高盛大宗商品团队预测铁矿石价格到2026年四季度降至US$95/t（市场自2026下半年起重回过剩）；2027年spodumene价格预计回落至约US$1,600/t（现货约US$2,200/t）。

• 报告目标价基于12个月时间框架（本报告定价截至2026年10月7日）。

推荐标的

• BHP：买入（Buy），12个月目标价US$65.5/股（前值US$65.3，NAV US$68.1）；FY26业绩成本与股息双超预期，upcoming铜项目新闻流包括Vicuna FID与Copper SA投资者考察。

• RIO：买入（Buy），目标价US$178.6/股（前值US$181.9，NAV US$199.3）；上调金、铜、锂、铝价格预测；2025-2030年产量与EBITDA增长行业领先，目标2026年底前宣布US$5bn资产出售。

• FMG：卖出（Sell），目标价US$15.2/股（前值US$15.5），理由为低FCF，调整反映运费率上调及9月季度铁矿石与汇率按市价计值；NHC：卖出（Sell），目标价A$4.60/股（前值A$4.30），基于估值。

• SFR：中性（Neutral），目标价US$21.4/股（前值US$21.5），上调铜、锌、金价格预测并下调铅；WHC：中性（Neutral），目标价A$7.6/股（前值A$7.5）。

• S32：未评级（Not Rated），NAV上调至US$2.27/股（前值US$2.16）；向Alcoa出售铝资产后重估至约7x EBITDA。

• CIA：买入，目标价A$4.5，隐含上行48%；交易约0.6x NAV，Bloom Lake Phase II已爬坡至15Mtpa铭牌产能并启动Direct Reduced Pellet Feed项目调试。

• ILU：买入，目标价A$8.8，隐含上行51%；交易0.51x NAV（A$11.3/股），NdPr价约US$90/kg vs 高盛长期US$110/kg（实际）；Eneabba稀土精炼厂将是西方世界第六座稀土精炼厂。

• LYC：买入，目标价A$21.7，隐含上行68%；预计EBITDA三年内从FY26约A$470mn三倍增至FY28约A$1.9bn，LYNAS towards 2030的12ktpa目标基于Mt Weld更高吞吐率或增至16ktpa NdPr，并已用US$110/kg价格下限锁定逾三分之一未来经济性。

• BSL：买入，目标价A$37.7，隐含上行21%；交易约0.82x NAV（A$38.2/股）与约6x NTM EBITDA，FY27 FCF约A$960mn（7% FCF yield），FY30 EBITDA/EBIT有望达约A$2.7bn/约A$1.8bn。

• DRR：中性，目标价A$4.3（隐含上行8%）；MIN：中性，目标价A$53.0（隐含上行3%）；SGM：中性，目标价A$23.7（隐含-2%）。

关键图表

图1. 关键股票评级：买入BHP、RIO、CIA、LYC、ILU及BSL，卖出FMG与NHC 澳大利亚散货矿商与钢铁股——覆盖概要

图4. 国际铜业公司

图5. 我们覆盖股票的已定价因素：使NAV=股价的大宗商品价格

图6. Cape Lambert（RIO）发运量（百万吨/年，年化）

图8. 纽卡斯尔煤炭出口（百万吨，年化）

图9. Dalrymple Bay（WHC/SMR/AAL）月度出口（年化）

图10. 澳大利亚动力煤价格（FOB NEWC）