中银国际 夏亦丰 许佳璐 公司研究 业绩点评 绿城中国（03900）：营收业绩承压，利润率下滑，更加聚焦一二线核心城市

摘要

中银国际维持绿城中国（03900.HK）买入评级并上调2026-2028年盈利预测。 公司2026年上半年实现营业收入394.8亿元，同比下降26.0%；归母净利润0.82亿元，同比下降61.1%，主因结转面积179.3万平（-12.4%）与结转均价2.02万元/平（-16.9%）同比下降、毛利率下滑至11.1%（-2.3个百分点）、信用减值5.4亿元与资产减值11.9亿元仍具规模，以及投资物业公允价值变动亏损1.78亿元。 财务端有息负债1308亿元（-8.5%），加权融资成本降至3.2%，现金短债比2.0X，仍为“绿档房企”。 2026年1-7月总合同销售额1070亿元（-21.8%），其中自投项目655亿元、完成全年1300亿元销售目标的50.4%，在苏州、西安、长沙、宁波等9个城市市占率第一，一二线城市销售额占比83%。 上半年拿地金额234亿元（-50.7%）、拿地强度39%，但拿地权益比例升至81%，新增货值中一二线城市占比94%；土地储备总货值3846亿元，一二线（含海外）占比约82%。 下半年自投项目可售货值约1256亿元，其中一二线城市占比85%（1073亿元），截至6月末已售未结金额1669亿元。 中银国际预计2026-2028年归母净利润2.7/3.5/4.4亿元，对应PE 63.9X/49.8X/38.8X、PB 0.49X/0.48X/0.48X。

主要观点

• 2026年上半年营收与业绩双双大幅下滑：营业收入394.8亿元，同比下降26.0%；归母净利润0.82亿元，同比下降61.1%。

• 营收下滑主因开发业务结转规模与均价双降：结转面积179.3万平（-12.4%）、结转均价2.02万元/平（-16.9%，去年同期杭州芝澜月华、上海外滩兰庭高均价项目抬高基数），房地产开发业务收入361.7亿元（-27.2%），占总收入91.6%。

• 利润率全面下滑：毛利率11.1%（-2.3个百分点），其中房地产开发销售业务毛利率仅9.7%（-3.0个百分点，因市场调整期推动长库存去化致部分货值折损）；净利率、归母净利润率均为0.2%；三费率升至8.6%（+1.6个百分点）；年化ROE降至0.5%（-0.7个百分点）。

• 减值与公允价值损失拖累业绩：信用减值损失5.4亿元（同比增加3.3亿元，主要为应收合联营公司款项计提减值）；资产减值损失11.9亿元（同比减少5.3亿元，占存货比重0.6%）；投资物业公允价值变动亏损1.78亿元（同比增加1.74亿元）。

• 预收款项稳增提供业绩缓冲：截至2026年6月末预收款项1197亿元，较2025年末增长9.8%，预收款项/2025年营收为0.77X，较2025年末提升0.07X。

• 在手现金下滑但融资通畅、成本优化：货币资金619亿元（-7.4%），其中销售监管资金236亿元、占比38%；境内发行四期债券合计40亿元（中票20亿元+公司债20亿元），3年期发行利率3.2%处历史低位；境外发行三年期3亿美元优先票据；境外债余额约25.8亿美元、占比约13.5%（较2025年末降1.2个百分点）；有息负债1308亿元（-8.5%），加权融资成本降至3.2%（-0.2个百分点）；剔除预收后资产负债率66.8%，净负债率63.9%，现金短债比2.0X，为“绿档房企”。

• 销售总量下滑但均价与市占率领先：1-7月总合同销售额1070亿元（-21.8%）、销售面积488万平（-22.0%）、销售均价2.19万元/平（+0.3%）；自投项目销售655亿元（-23.6%），完成全年1300亿元目标的50.4%，行业排名第7（较2025年降2位），权益比例68.9%（+1.3个百分点），均价3.28万元/平处行业较高水平（-5.2%）；代建项目销售415亿元（-18.8%），均价1.44万元/平（+6.6%）。

• 城市布局高度聚焦：上半年在苏州、西安、长沙、宁波等9城市占率第一（较2025年新增4城），另在上海、杭州、南京等9城位列前十；一二线城市销售额占比83%（一线20%、二线63%），长三角占69%、珠三角8%、环渤海8%；杭州贡献23%、上海贡献13%；2021年及以前库存去化约98亿元，达全年目标（180亿元）的54%。

• 土储充裕且聚焦一二线：截至2026年6月末土地储备总货值3846亿元，总建面约2289万平（-16.0%），权益建面1434万平、权益比例63%（-3个百分点）；总可售面积1517万平，平均楼面地价约8438元/平；一二线（含海外）货值占比约82%，长三角占67%；杭州985亿元（26%）、上海437亿元（11%）、苏州200亿元（5%）、南京188亿元（5%）、西安173亿元（4%）。

• 下半年货量充足优质：自投项目可售面积约439万平，可售货值约1256亿元（-28.8%，不含8月后新获取项目当年可推盘货值），存量在售占60%、计划新推占40%；三季度计划推176亿元（35%）、四季度推321亿元（65%）；一二线城市占比85%（1073亿元，+2个百分点）；已售未结金额1669亿元（权益1051亿元，权益比例63%）。

• 代建业务逆势增长：2026年上半年项目管理服务（代建）收入14.2亿元（+4.6%），收入占比3.6%（+1.1个百分点）；绿城管理（持股71.6%）收入14.7亿元（+7%）、归母净利润2.7亿元（+6%），新拓代建面积1352万平（-32%），高质量交付约546万平（+17%）。

论述逻辑

• 结转面积（-12.4%）与结转均价（-16.9%）同比下降 → 房地产开发业务收入361.7亿元（-27.2%）→ 总营收394.8亿元（-26.0%）→ 叠加毛利率降至11.1%、信用减值5.4亿元、资产减值11.9亿元、投资物业公允价值亏损1.78亿元 → 归母净利润仅0.82亿元（-61.1%）。

• 市场调整期公司主动推动长库存去化 → 部分货值折损使开发销售毛利率降至9.7% → 收入降幅大于费用降幅推高三费率至8.6% → 净利率、归母净利率均降至0.2%，年化ROE降至0.5%；但投资收益由去年亏损2.7亿元转为盈利1.5亿元、少数股东损益占比降至7.9%，部分对冲利润压力。

关键展望

• 全年自投项目销售目标1300亿元，1-7月已完成50.4%（655亿元），为后续验证的关键节点。

• 2026年存量去化目标180亿元，上半年2021年及以前库存已去化约98亿元、达成54%。

• 2026年计划拿地新增货值1000亿元，上半年已实现459亿元、达成46%。

• 下半年推货节奏明确：三季度计划推出176亿元货值（占新推35%）、四季度推出321亿元（占65%），下半年可售货值合计约1256亿元。

• 上调后盈利预测：2026-2028年营业收入1593/1627/1648亿元（+3%/+2%/+1%），归母净利润2.7/3.5/4.4亿元（+280%/+28%/+28%），EPS为0.11/0.14/0.18元，对应PE 63.9X/49.8X/38.8X、PB 0.49X/0.48X/0.48X。

• 报告提示的主要风险：销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资收紧；多元业务发展不及预期。

• 报告预计未来大股东中交集团能够进一步深化对公司的支持。

推荐标的

• 绿城中国（03900.HK）：维持买入评级（原评级买入），报告未给出目标价；市场价格港币7.89（以2026年8月25日收市价为准），板块评级强于大市；理由为经营稳健、聚焦核心城市，且根据中报上调2026-2028年盈利预测，对应PE 63.9X/49.8X/38.8X、PB 0.49X/0.48X/0.48X。

• 绿城管理控股：报告提及标的（绿城中国持股71.6%），2026年上半年收入14.7亿元（+7%）、归母净利润2.7亿元（+6%），代建轻资产赛道持续领先；报告未对其单独给出评级。