交银国际 肖凯希 公司研究 事件点评 泡泡玛特（09992）：1H26业绩低于预期，海外调整或需时；下调盈利预测和目标价，下调至中性
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摘要
交银国际将泡泡玛特（9992 HK）评级下调至中性，目标价下调至 174.80 港元，较收盘价 153.70 港元潜在涨幅 +13.7%，并下调 2026-28 年经调整净利润预测 21-23%。 1H26 公司收入 171.7 亿元人民币、同比增 23.8%，但毛利率同比降 0.6 个百分点至 69.7%，经调整净利润仅同比增 9.5% 至 51.6 亿元，经调整净利率同比降 3.9 个百分点至 30.0%，利润增速慢于收入。 管理层表示当前经营压力高于年初预期、下半年压力大于上半年，全年收入或无法实现此前约 20% 的增长目标。 积极因素方面，公司计划未来 6 个月实施 20-50 亿元股份回购，报告认为中国业务韧性、多 IP 矩阵扩张与回购有望对中长期股价形成支撑，但短期可见度下降、仍需等待海外企稳。
主要观点
- 评级与目标价：泡泡玛特由前评级下调至中性，目标价 174.80 港元，收盘价 153.70 港元，潜在涨幅 +13.7%。
- 管理层指引转弱：当前经营压力高于年初预期，下半年压力大于上半年，全年收入或无法实现此前约 20% 的增长目标。
- 海外仍处调整期：1H26 海外收入同比降约 11.1%（去年同期爆发式增长形成高基数），线上渠道调整最明显、线下更具韧性；管理层预计 2026 年海外市场经营利润率同比下降。
- 中国市场保持较强韧性：上半年收入同比增约 47.3%，线下、电商等核心渠道稳健；上半年共有 11 个艺术家 IP 收入超 1 亿元，其中星星人收入同比增 580.6% 至 26.5 亿元。
- IP 运营与新业态：公司继续通过乐园、甜品、家电等新业态延伸 IP 生命周期，进一步加强多 IP 平台化运营能力。
- 回购支撑：公司计划未来 6 个月实施 20-50 亿元人民币股份回购，叠加中国业务韧性及多 IP 矩阵扩张，有望对中长期股价形成支撑。
- 短期盈利释放延后：3 季度开始进入更高同比基数，海外经营去杠杆、库存消化及组织体系调整将阶段性延后利润释放；公司将 2026 年定位为调整年，经营重点转向组织、供应链及运营质量。
论述逻辑
- 归因：高毛利率海外业务收入占比下降及原材料成本上涨压低毛利率，全球门店扩张投入增加拖累盈利，海外收入在高基数下同比降约 11.1%。
- 前瞻恶化：管理层称下半年压力大于上半年、全年收入或无法实现约 20% 增长目标，且预计 2026 年海外经营利润率同比下降。
- 结论落地：估值方法维持 20 倍市盈率不变，目标价随盈利下调至 174.80 港元，评级降至中性；短期等待海外企稳，长期仍看好 IP 平台化与全球化潜力。
关键展望
- 3 季度开始进入更高同比基数，海外经营去杠杆、库存消化及组织体系调整将阶段性延后利润释放。
- 公司将 2026 年定位为调整年，经营重点转向提升组织、供应链及运营质量，或意味着短期盈利增长路径较此前更加平缓。
- 未来 6 个月公司计划实施 20-50 亿元人民币股份回购，有望对中长期股价形成一定支撑。
- 海外恢复节奏需时：公司更注重门店质量、库存效率及本地化运营，报告认为有利于长期全球化发展，但经营效率改善和利润率恢复需要时间。
- 中性评级定义为预期个股未来 12 个月总回报与相关行业一致。
推荐标的
- 泡泡玛特（9992 HK）：下调至中性，目标价 174.80 港元，收盘价 153.70 港元，潜在涨幅 13.7%（2026 年 8 月 21 日发表）；理由为 1H26 业绩低于预期、海外调整或需时、2026-28 年盈利预测下调 21-23%，估值基于 20 倍市盈率，长期仍看好 IP 平台化与全球化。
- 交银国际消费行业覆盖中买入评级公司（截至 2026 年 8 月 20 日）：华润啤酒（291 HK，目标价 32.00）、百威亚太（1876 HK，8.10）、海天味业（3288 HK，41.30）、伊利股份（600887 CH，34.50）、蒙牛乳业（2319 HK，21.51）、光明乳业（600597 CH，12.30）、申洲国际（2313 HK，74.10）、海尔智家（6690 HK，30.10）、格力电器（000651 CH，0.00）、美的集团（000333 CH，96.20）、鸣鸣很忙（1768 HK，542.00）、名创优品（9896 HK，45.50）、李宁（2331 HK，18.50）、安踏（2020 HK，108.70）。
- 覆盖中中性评级公司：泡泡玛特（9992 HK，174.80）、妙可蓝多（600882 CH，28.00）、中国飞鹤（6186 HK，4.73）、健合国际（1112 HK，10.40）、恒安国际（1044 HK，22.64）、九毛九（9922 HK，1.30）、宝胜国际（3813 HK，0.37）、滔搏国际（6110 HK，2.68）。
关键图表
图2. 图表 2: 交银国际预测VA致预期
图3. 图表 4: 交银国际消费行业覆盖公司
